ECLI:NL:GHAMS:2025:1686

Uitspraak

arrest

___________________________________________________________________

GERECHTSHOF AMSTERDAM

ONDERNEMINGSKAMER

zaaknummer : 200.327.963/01 OK

arrest van de Ondernemingskamer van 10 juni 2025

inzake

de rechtspersoon naar het recht van België,

ALYCHLO N.V.,

gevestigd te Merelbeke, België,

EISERES VOOR ZICH EN ALS LASTHEBBER VAN SNOWWORLD TOPCO B.V.,

advocaten:
mrs. J.W. de Groot, A.R.T. Kroonen
D. van der Linden, kantoorhoudende te Amsterdam,

t e g e n

1. de naamloze vennootschap

SNOWWORLD N.V.,

gevestigd te Zoetermeer,

advocaten:
mr. R.G.J. de Haan, mr. D.H. Tilanus en mr. S.W.B. Weerkamp, kantoorhoudende te Amsterdam,

e n t e g e n

2 [investeerder 1] ,

wonende te [plaats] ,

3 [investeerder 2] ,

wonende te [plaats] ,

advocaat:
mr. T.G.G. Raijmakers, kantoorhoudende te Eindhoven,

e n t e g e n

4.
DE GEZAMENLIJKE, NIET BIJ NAAM BEKENDE, OVERIGE HOUDERS VAN AANDELEN IN HET GEPLAATSTE KAPITAAL VAN DE NAAMLOZE VENNOOTSCHAP SNOWWORLD N.V.,

zonder bekende woon- of verblijfplaats in of buiten Nederland,

niet verschenen,

GEDAAGDEN.

Eiseres wordt hierna Alychlo genoemd. Gedaagden worden respectievelijk SnowWorld, J. Spiertz, [investeerder 2] en de overige aandeelhouders genoemd. [investeerder 1] en [investeerder 2] worden hierna gezamenlijk ook [investeerder c.s.] genoemd.

1.Het verloop van het geding

1.1

Voor het verloop van het geding verwijst de Ondernemingskamer naar haar arresten in deze zaak van 23 januari 2024 (hierna: het eerste tussenarrest) en 9 april 2024 (hierna: het tweede tussenarrest).

1.2

In het eerste tussenarrest heeft de Ondernemingskamer overwogen dat Alychlo op de dag van dagvaarding voor eigen rekening ten minste 95% van het geplaatste kapitaal van SnowWorld verschafte, dat zowel SnowWorld als de overige niet bij naam bekende aandeelhouders op de juiste wijze zijn gedagvaard en dat een afwijzingsgrond op de voet van artikel 2:92a lid 4 BW zich niet voordoet, zodat de vordering van Alychlo tot overdacht van de aandelen kan worden toegewezen. Ten behoeve van de vaststelling van de door Alychlo te betalen prijs voor de over te dragen aandelen heeft de Ondernemingskamer een onderzoek bevolen door drs. M.J.J. van Prooijen RV (hierna: de deskundige) en de deskundige verzocht om een plan van aanpak en een begroting van de kosten van het onderzoek te maken en deze aan de Ondernemingskamer toe te sturen.

1.3

In het tweede tussenarrest heeft de Ondernemingskamer het bedrag dat het onderzoek ten hoogste mag kosten vastgesteld op € 68.250, de verschuldigde omzetbelasting daarin niet begrepen.

1.4

Op 9 december 2024 heeft de deskundige zijn bericht over de waarde van de door Alychlo over te nemen aandelen, zoals bedoeld in artikel 2:92a lid 5 BW (hierna: het deskundigenbericht), uitgebracht.

1.5

Bij akte van 17 december 2024 heeft Alychlo kenbaar gemaakt dat zij voornemens is haar gehele aandelenbelang in SnowWorld over te dragen aan SnowWorld TopCo B.V. (hierna: TopCo), een 100%-dochter van Alychlo. Topco en Alychlo hebben een lastgevingsovereenkomst gesloten op basis waarvan Alychlo haar uitkoopvordering voortaan uit eigen naam ook ten behoeve van TopCo geldend zal maken. [investeerder c.s.] hebben geen verweer gevoerd tegen het optreden van Alychlo ten behoeve van TopCo.

1.6

Op de rol van 24 december 2024 is aangetekend dat Alychlo als eisende partij optreedt namens zichzelf en als lasthebber van TopCo.

1.7

Op 21 januari 2025 hebben zowel Alychlo en Topco (hierna: Alychlo c.s.) als [investeerder c.s.] een memorie na deskundigenbericht genomen (hierna respectievelijk: memorie Alychlo c.s. en memorie Spiertz c.s). Zij hebben desgevraagd laten weten geen behoefte te hebben aan een mondelinge behandeling of een nadere schriftelijke ronde.

2.De gronden van de beslissing

2.1

In het eerste tussenarrest heeft de Ondernemingskamer een deskundigenonderzoek gelast naar de waarde van de over te dragen aandelen in SnowWorld per 30 september 2023 (hierna: de peildatum) met inachtneming van alle daarvoor relevante feiten en omstandigheden. De Ondernemingskamer heeft daarbij overwogen dat de deskundige kennis kan nemen en naar eigen inzicht gebruik kan maken van de eerdere rapporten en bevindingen van AXECO Corporate Finance B.V. en Match Plan Corporate Finance B.V.

2.2

Partijen zijn in de gelegenheid gesteld te reageren op het concept van het deskundigenbericht. De integrale reacties van partijen zijn opgenomen in appendix D1 tot en met D3 en de reacties van partijen op elkaars commentaar in E1 tot en met E3. De verantwoording en verwerking van het commentaar van partijen door de deskundige is opgenomen in appendix C bij het deskundigenbericht.

2.3

Het deskundigenbericht beantwoordt de hierboven genoemde (onderzoeks)vraag van de Ondernemingskamer als volgt: “
De waarde van de op grond van artikel 2:92a BW over te dragen aandelen in het geplaatste kapitaal van SnowWorld N.V., gevestigd te Zoetermeer, bedraagt € 17,03 per aandeel. Voornoemde waarde per aandeel is gebaseerd op een pro rata parte waarde. Correcties op grond van een premie of kortingen in verband met minderheidsbelangen acht de Deskundige in de omstandigheden van een overdracht op grond van artikel 2:92a BW niet opportuun.”

Uitgangspunt voor de beoordeling

2.4

De Ondernemingskamer stelt voorop dat het aan haar is om de prijs van de over te dragen aandelen te bepalen en dat zij daarbij niet gebonden is aan de inhoud van het deskundigenbericht en de conclusies van de deskundige. De beoordeling van het deskundigenbericht is voorbehouden aan de Ondernemingskamer en zij heeft in beginsel een beperkte motiveringsplicht, ook wat betreft haar beslissing de zienswijze van de deskundige al dan niet te volgen. Wel zal zij bij de beantwoording van de vraag of zij de conclusies waartoe de deskundige in zijn bericht is gekomen, in haar beslissing zal volgen, alle ter zake door partijen aangevoerde feiten en omstandigheden in aanmerking nemen en op basis van die aangevoerde stellingen in volle omvang toetsen of aanleiding bestaat van de in het deskundigenbericht geformuleerde conclusies af te wijken. De Ondernemingskamer zal voorts bij de beantwoording van de vraag of zij de conclusies waartoe de deskundige in zijn bericht is gekomen in haar beslissing zal volgen, ingaan op specifieke bezwaren van partijen tegen de zienswijze van de deskundige, indien deze bezwaren een voldoende gemotiveerde betwisting inhouden van de juistheid van deze zienswijze. Indien de deskundige deze bezwaren in het deskundigenbericht al gemotiveerd heeft verworpen, zal de Ondernemingskamer zich daarbij zonder verdere motivering mogen aansluiten, tenzij de betrokken partij na het deskundigenbericht nieuwe specifieke bezwaren heeft aangevoerd. Tegen deze achtergrond zal de Ondernemingskamer – voor zover van belang – hierna ingaan op het deskundigenbericht en de standpunten van partijen (vgl. Hoge Raad 21 april 2023, ECLI:NL: HR:2023:649 (
SNS)).

De bezwaren van [investeerder c.s.]

2.5

[investeerder c.s.] hebben aan de hand van een door Match Plan opgestelde
reviewgereageerd op het concept-deskundigenbericht en daarbij een aantal bezwaren aangevoerd. De deskundige heeft daarop in het deskundigenbericht gereageerd. [investeerder c.s.] handhaven in hun memorie na deskundigenbericht de eerder aangevoerde bezwaren. Zij menen dat de deskundige een te lage prijs bepaald heeft. [investeerder c.s.] sluiten in dit kader aan bij de bevindingen zoals verwoord door Match Plan en concluderen:

i. Dat de in het deskundigenbericht gedane aannames over omzetgroei te laag lijken, niet worden ondersteund door onderliggende stukken en soms zelfs in tegenspraak zijn met de bedrijfsplannen van SnowWorld.

ii. Dat de in het deskundigenbericht gedane aannames over huisvestingskosten en energiekosten overschat lijken en bovendien niet worden ondersteund door onderliggende stukken; de huidige aannames over kostenbesparingen op energieverbruik lijken te laag en worden niet ondersteund door onderliggend cijfermateriaal.

iii. Dat de in het deskundigenbericht gehanteerde bedrijfsspecifieke premie en de bètafactor te hoog zijn en dat bovendien sprake lijkt te zijn van het dubbeltellen van risico's middels de bedrijfsspecifieke premie en de bètafactor (β).

iv. Dat de vermogenskostenvoet daarom te hoog is; op een redelijke basis kan de vermogenskostenvoet worden vastgesteld op maximaal 11,20% in plaats van het in het deskundigenbericht gehanteerde 13,28 %.

2.6

De bezwaren onder i. en ii. hebben [investeerder c.s.] ook al aangevoerd in reactie op het concept-deskundigenbericht. De deskundige heeft daarop in bijlage C bij het deskundigenbericht gereageerd en toegelicht dat de geprognosticeerde omzet, huisvestingskosten en energielasten gebaseerd zijn op de
latest estimate 2023/2024zoals aangeleverd door SnowWorld, met inachtneming van redelijke (gemotiveerde) groeiveronderstellingen en dat de huisvestingskosten en energielasten zijn vergeleken met historische realisaties. [investeerder c.s.] hebben daartegenover in hun memorie na deskundigenbericht niet nader geconcretiseerd waarom de deskundige niet van de aldus gevalideerde door SnowWorld aangeleverde prognoses mocht uitgaan, anders dan dat zij menen dat deze onjuist lijken en volgens hen niet worden ondersteund door cijfermateriaal. Daarmee hebben zij echter tegenover de reactie van deskundige in het deskundigenbericht de bezwaren onder i. en ii. onvoldoende specifiek onderbouwd, zodat de Ondernemingskamer de deskundige zal volgen in diens oordeel.

2.7

De bezwaren onder iii. en vi. hebben betrekking op de door de deskundige bij toepassing van de
discounted cashflow(DCF)-methode gehanteerde kostenvoet voor financiering met eigen vermogen (
unlevered) (Keu). Uit het deskundigenbericht blijkt dat de Keu in dit geval is vastgesteld volgens de
build-upmethode, omdat voor SnowWorld wegens haar mix aan activiteiten niet goed een relevante Peer-groep is vast te stellen (pagina 23 deskundigenbericht). De Keu is vervolgens als volgt samengesteld (pagina 24 van het deskundigenbericht):

Risicovrije rente (Rf) 3,28%

Marktrisicopremie (MRP) 5,00%

Afhankelijkheid van:

Overheidsbeleid omtrent verduurzaming 2,50%

Ontwikkelingen op geopolitieke markten2,50%

Bedrijfsspecifieke premie5,00%

Kostenvoet Eigen Vermogen Unlevered (planperiode) 13,28%

2.8

De bezwaren betreffen allereerst de gehanteerde marktrisicopremie (MRP) waarbij [investeerder c.s.] met name menen dat de deskundige ten onrechte een β (waarmee de volatiliteit van het aandeel SnowWorld ten opzichte van de markt wordt uitgedrukt) van 1 heeft gehanteerd. De deskundige heeft evenwel in het deskundigenbericht toegelicht dat en waarom in dit geval bij de vaststelling van de Keu wordt uitgegaan van de
build-upmethode en dat daarbij geen β wordt toegepast (Appendix A). Naar aanleiding van het concept- deskundigenbericht hebben [investeerder c.s.] verzocht toe te lichten waarop de bedrijfsspecifieke premies van twee keer 2,5% zijn gebaseerd. De deskundige heeft daarop gereageerd (pagina 62 deskundigenbericht) dat de gehanteerde vermogenskostenvoet is gemotiveerd in het deskundigenbericht en voorts gebaseerd is op
professional judgement. Hierbij heeft de Deskundige toegelicht dat:

• SnowWorld N.V. op de peildatum niet langer beursgenoteerd is;

• SnowWorld N.V. sterk afhankelijk is van geopolitieke ontwikkelingen op de peildatum, meer specifiek de onzekerheid rondom energieprijzen;

• de onderneming van SnowWorld N.V. een aanzienlijke verduurzamingstraject verder moet uitrollen, waarvan de uitgaven (en toekomstige prijsstijgingen van verduurzamingsinitiatieven alsmede -subsidies) op het waarderingsmoment niet volledig te voorzien zijn.

2.9

De Ondernemingskamer acht deze toelichting in samenhang met hetgeen in het deskundigenbericht over de wijze van opbouw en samenstelling van de Keu is opgemerkt toereikend. Anders dan [investeerder c.s.] menen is daarbij geen sprake van een dubbeltelling van risico’s in de bedrijfsrisicopremie en in de β. Evenmin is sprake van een dubbeltelling van energieprijsrisico’s. Weliswaar zijn de verwachtingen van SnowWorld omtrent de energieprijzen onderdeel van de gebruikte prognose van de toekomstige kasstromen, maar het risico dat die verwachtingen onjuist zullen blijken en de kans dat de energieprijzen aanzienlijk hoger uit zullen vallen dan de verwachtingen wordt uitgedrukt in de bedrijfsspecifieke premie voor ‘ontwikkelingen op geopolitieke markten’. Verder kan de Ondernemingskamer [investeerder c.s.] niet goed volgen in hun stelling dat de marktrisicopremie ten onrechte niet is gecorrigeerd naar de kapitaalstructuur, omdat SnowWorld anders dan de onderliggende ondernemingen in de door de deskundige gebruikte
KPMG Equity Market Risk Premium,geheel met eigen vermogen zou zijn gefinancierd. Anders dan [investeerder c.s.] stellen wordt SnowWorld echter blijkens de balans van SnowWorld en bijbehorende prognoses in het deskundigenbericht, ook gefinancierd met aanzienlijk vreemd vermogen en heeft de deskundige daarmee (“langlopende schulden op de peildatum”) ook rekening gehouden bij de waardering van de aandelen op pagina 39 van het deskundigenbericht. De overige bezwaren van [investeerder c.s.] ten aanzien van de vermogenskostenvoet zijn door de deskundige gemotiveerd verworpen in het deskundigenbericht. De Ondernemingskamer sluit zich hierbij aan.

De bezwaren van Alychlo c.s.

2.1

De bezwaren van Alychlo c.s. tegen het deskundigenbericht komen samengevat op het volgende neer. Alychlo en SnowWorld hebben in hun commentaar op het conceptdeskundigenbericht uiteengezet dat de deskundige de investeringsbehoefte van SnowWorld verkeerd inschat en daarmee – hij maakt gebruik van de DCF-methode – de waarde van de aandelen in SnowWorld overschat. In het bijzonder wordt de reguliere investeringsbehoefte met circa € 3 miljoen onderschat en negeert de deskundige achterstallige onderhouds- en renovatie-investeringen van in totaal circa € 13 miljoen. Volgens Alychlo c.s. leidt een juiste weerspiegeling van de investeringsbehoefte tot een aanzienlijke verlaging van de jaarlijkse vrije kasstromen en daarmee tot een waardering per aandeel van €10,50.

2.11

De Ondernemingskamer overweegt als volgt. De deskundige heeft bij SnowWorld onder andere de volgende informatie opgevraagd:

- een “
Gedetailleerde investeringsbegroting 2023/2024 t/m 2027/2028, incl. toelichting.” SnowWorld heeft daarop een begroting overgelegd (hierna: de Begroting) en meegedeeld: “
Begroting 2023/2024 beschikbaar, verder niet.”

- een “
Overzicht uitgevoerde (grote) revisies aan machines in de afgelopen 10 jaar alsmede een prognose voor grote revisies in de komende 5 jaar.” SnowWorld heeft daarop een tabel met diverse investeringsprojecten verstrekt.

2.12

Naar aanleiding van het conceptdeskundigenbericht hebben Alychlo en SnowWorld voornoemde bezwaren ter zake de investeringsbehoefte aan de deskundige voorgelegd. In reactie daarop schrijft de deskundige, kort gezegd, het volgende. De reguliere investeringsbehoefte voor (im)materiële vaste activa in 2023/2024 is geprognosticeerd conform de Begroting. De Begroting gaat uit van een investeringsbehoefte van
€ 3.3 miljoen, net als het Businessplan van SnowWorld van december 2023 (hierna: het Businessplan). Voor de achterstallige investeringen geldt dat de discrepantie tussen de Begroting en de door Alychlo c.s. gestelde € 16 miljoen aan investeringsbehoefte onderzocht is met behulp van de opnames van taxateur Troostwijk van diverse locaties. Gelet op diens kwalificaties van de staat van verschillende locaties heeft de deskundige alleen voor de machinekamer in Rucphen (€ 3 miljoen) en Hotel Landgraaf (€ 600.000) een achterstandsinvestering in aanmerking genomen.

2.13

Ten aanzien van de reguliere investeringsbehoefte oordeelt de Ondernemingskamer als volgt. De Begroting noch het (volledige) Businessplan zijn onderdeel van het procesdossier. Evenwel blijkt uit de reactie van de deskundige op het commentaar van partijen enerzijds (pagina 56 deskundigenbericht) en de memorie van Alychlo c.s. anderzijds dat de deskundige een slide uit het Businessplan (p. 15) anders interpreteert:

2.14

De deskundige wijst in zijn reactie op het commentaar van Alychlo c.s. op deze slide en leest daarin een reguliere investeringsbehoefte van € 3 miljoen per jaar (en voelt zich daarin gesterkt door de Begroting), terwijl Alychlo c.s. menen dat het gaat om € 6 miljoen per jaar, waarvan € 3 miljoen euro aan regulier onderhoud en
€ 3 miljoen aan achterstallig onderhoud. Hoewel beperkt door het ontbreken van de Begroting en het Businessplan, is de Ondernemingskamer met Alychlo c.s. van oordeel dat in het licht van het voorgaande de omvang van de jaarlijkse investeringsbehoefte van SnowWorld zoals opgenomen in de berekening van de verwachte kasstromen over zowel de prognoseperiode als over de restperiode een nadere toelichting en onderbouwing behoeven.

2.15

Wat betreft de totale achterstallige investeringsbehoefte geldt het volgende. De deskundige concludeert, gebaseerd op verschillende taxatierapporten, dat in weerwil van de opgave van SnowWorld slechts sprake zou zijn van een achterstandsinvestering van in totaal € 3.6 miljoen (zie 2.12). Deze extra investering is verwerkt in het eerste prognosejaar. In de toelichting op geprognosticeerde winst- en verliesrekening in het deskundigenbericht (pagina 26) schrijft de deskundige: “
Tijdens de Coronapandemie heeft de onderneming een achterstand in uit te voeren onderhoud en vervangingsinvesteringen gekregen. In het laatste boekjaar 2022/2023 is de onderneming begonnen met een investeringsronde van, afgerond, € 16 miljoen. Een gedeelte van deze investeringen vindt plaats in het eerste prognosejaar 2023/2024. Vanaf het boekjaar 2024/2025 verondersteld de deskundige dat het jaarlijkse investeringsniveau van de onderneming in lijn ligt met het investeringsniveau van voor de pandemie. De inhaalinvesteringen zorgen ervoor dat de jaarlijkse afschrijvingen in de eerste jaren van de prognoseperiode hoger zijn dan aan het einde van de prognoseperiode. (…).”

2.16

De Ondernemingskamer is het met Alychlo c.s. eens dat in het licht van het voorgaande ook het bestaan en de omvang van de op de peildatum benodigde totale achterstandsinvesteringen en de vraag of en, zo ja, op welke wijze dat doorwerkt in de jaarlijkse investeringsbehoefte een nadere toelichting en onderbouwing behoeven. De Ondernemingskamer zal de deskundige vragen om met inachtneming van hetgeen daarover zijdens Alychlo c.s. in hun memorie na deskundigenbericht is aangevoerd, de in het deskundigenbericht gemaakte keuzes en getrokken conclusies ten aanzien van zowel de reguliere investeringsbehoefte als de achterstandsinvesteringen in een aanvullend deskundigenbericht nader toe te lichten, dan wel te herzien en een eventuele aanpassing door te rekenen.

Slotsom

2.17

De Ondernemingskamer heeft gelet op het hiervoor overwogene de volgende vragen aan de deskundige:

1. Wat was, per peildatum, de reguliere investeringsbehoefte van SnowWorld en wat is de nadere onderbouwing daarvan?

2. Wat was, per peildatum, de achterstallige investeringsbehoefte van SnowWorld en wat is de nadere onderbouwing daarvan?

3. Bestaat er een overlap tussen deze investeringsbehoeftes en wat is de nadere onderbouwing daarvan?

4. Noopt de beantwoording van voornoemde vragen tot een aanpassing van de uitkomst van de waardering, en zo ja, wat is het resultaat daarvan?

2.18

De Ondernemingskamer zal de zaak verwijzen naar de rol van 2 december 2025 voor het uitbrengen van een aanvullend deskundigenbericht met betrekking tot voornoemde vragen. Zo mogelijk kan dat deskundigenbericht ook eerder worden uitgebracht. De Ondernemingskamer gaat ervan uit dat de deskundige partijen in de gelegenheid stelt op een concept van zijn aanvullend deskundigenbericht te reageren, waarna hij vervolgens op eventueel commentaar in het definitieve bericht reageert en zijn aanvullend deskundigenbericht waar nodig aanpast. Voor het aanvullende deskundigenbericht hoeft geen apart plan van aanpak te worden opgesteld; wel kan zo nodig om een (verhoging van het) voorschot worden gevraagd.

2.19

Partijen zullen na het uitbrengen van het aanvullend deskundigenbericht in de gelegenheid worden gesteld daarop bij akte te reageren.

3.De beslissing

De Ondernemingskamer:

verwijst de zaak naar de terechtzitting van de Eerste Enkelvoudige Kamer voor de Behandeling

van Burgerlijke Zaken (rol van de Ondernemingskamer) van 2 december 2025 voor het uitbrengen van een aanvullend deskundigenbericht, als bedoeld onder 2.18;

bepaalt dat de zaak vervolgens wordt verwezen naar de rol van vier weken na het uitbrengen van het aanvullend deskundigenbericht voor het nemen van een akte uitlaten aanvullend deskundigenbericht, door alle partijen;

houdt iedere verdere beslissing aan.

Dit arrest is gewezen door mr. A.W.H. Vink, voorzitter, mr. C.C. Meijer en mr. E. Loesberg, raadsheren, en prof. dr. M.N. Hoogendoorn RA en prof. dr. mr. A.J.C.C.M. Loonen, raden, in tegenwoordigheid van mr. F.C.W. Wijffels, griffier, en door de rolraadsheer in het openbaar uitgesproken op 10 juni 2025.