Uitspraak
arrest
___________________________________________________________________
GERECHTSHOF AMSTERDAM
ONDERNEMINGSKAMER
zaaknummer: 200.100.680/01 OK
arrest van de Ondernemingskamer van 11 juli 2017
inzake
de besloten vennootschap met beperkte aansprakelijkheid
AMS ACQUISITION B.V.,
gevestigd te Utrecht,
EISERES,
advocaat:
mr. M. van Hooijdonk, kantoorhoudende te Amsterdam,
mr. M. van Hooijdonk, kantoorhoudende te Amsterdam,
t e g e n
1.de vennootschap naar het recht van de Bondsrepubliek Duitsland
HEIDELBERGER BETEILIGUNGSHOLDING A.G.,
gevestigd te Heidelberg (Bondsrepubliek Duitsland),
GEDAAGDE,
advocaat:
mr. M.C.J. de Schepper, kantoorhoudende te Eindhoven,
mr. M.C.J. de Schepper, kantoorhoudende te Eindhoven,
2.
DE OVERIGE, NIET BIJ NAAM BEKENDE, HOUDERS VAN AANDELEN AAN TOONDER IN HET GEPLAATSTE KAPITAAL VAN DE NAAMLOZE VENNOOTSCHAP TELEPLAN INTERNATIONAL N.V., GEVESTIGD TE AMSTERDAM,
DE OVERIGE, NIET BIJ NAAM BEKENDE, HOUDERS VAN AANDELEN AAN TOONDER IN HET GEPLAATSTE KAPITAAL VAN DE NAAMLOZE VENNOOTSCHAP TELEPLAN INTERNATIONAL N.V., GEVESTIGD TE AMSTERDAM,
zonder bekende woon- of verblijfplaats in of buiten Nederland,
GEDAAGDEN,
niet verschenen.
1.Het verloop van het geding
1.1
Eiseres wordt hierna wederom aangeduid als AMS. Gedaagde sub 1 wordt hierna Heidelberger genoemd.
1.2
Voor het verloop van het geding verwijst de Ondernemingskamer naar de tussenarresten van 19 maart 2013, 17 juni 2014, 24 februari 2015, 3 maart 2015, 1 december 2015 en 1 maart 2016 in deze zaak.
1.3
Bij arrest van 19 maart 2013 heeft de Ondernemingskamer - voor zover thans van belang - geoordeeld dat de vordering van AMS, strekkende tot uitkoop van de overige aandeelhouders in Teleplan International N.V. (hierna: Teleplan) in beginsel kan worden toegewezen en dat het geschil nog enkel ziet op de vaststelling van de prijs voor de over te dragen aandelen. In dat kader heeft de Ondernemingskamer een onderzoek bevolen door drs. P. Hoiting RA RV (hierna: Hoiting) naar de waarde van de over te dragen aandelen in het geplaatste kapitaal van Teleplan.
1.4
In het arrest van 24 februari 2015 heeft de Ondernemingskamer geoordeeld dat het rapport van Hoiting van 26 augustus 2013 niet kan dienen als grondslag voor haar oordeel met betrekking tot de prijs aangezien bij de totstandkoming daarvan tekort is gedaan aan het stelsel van hoor en wederhoor. De Ondernemingskamer heeft in datzelfde arrest een nieuw onderzoek bevolen naar de waarde van de over te dragen aandelen in Teleplan en het bedrag dat het onderzoek ten hoogste mag kosten vastgesteld op € 75.000 (exclusief btw). Bij arrest van 3 maart 2015 heeft de Ondernemingskamer drs. M.A. Nagelhout (hierna: de deskundige) benoemd teneinde dat onderzoek te verrichten.
1.5
In het arrest van 1 december 2015 heeft de Ondernemingskamer de door Heidelberger ingestelde incidentele vordering “tot garanderen correcte toepassing hoor en wederhoor door benoemde deskundige n.a.v. voorliggende procedureplan van deze deskundige” afgewezen en aangekondigd dat zij voornemens was de peildatum voor de waardering van de over te dragen aandelen vast te stellen op 19 maart 2013. De Ondernemingskamer heeft partijen in de gelegenheid gesteld zich bij akte over dit voornemen van de Ondernemingskamer uit te laten.
1.6
In het arrest van 1 maart 2016 heeft de Ondernemingskamer de peildatum voor waardering van de aandelen in het geplaatste kapitaal van Teleplan vastgesteld op 19 maart 2013 (de datum van het tussenarrest waarbij de Ondernemingskamer heeft geoordeeld dat de vordering toewijsbaar is).
1.7
De deskundige heeft op 10 januari 2017 zijn deskundigenbericht, gedateerd 6 januari 2017, inzake de waardering van de aandelen in Teleplan ingediend. De Ondernemingskamer heeft bij brief van 12 januari 2017 het deskundigenbericht en de slotfactuur met een overzicht van de verrichte werkzaamheden aan partijen gestuurd en verzocht om in de conclusie na deskundigenbericht zich tevens uit te laten over de kosten van het onderzoek.
1.8
Partijen hebben ieder op 14 februari 2017 een conclusie na deskundigenbericht genomen. Op 28 maart 2017 heeft Heidelberger – na daartoe toestemming te hebben verkregen – een akte uitlating genomen. AMS heeft afgezien van het nemen van een nadere akte. Vervolgens is wederom arrest gevraagd.
2.De gronden van de beslissing
2.1
Thans resteert enkel de vaststelling van de door AMS te betalen prijs voor de over te dragen aandelen in het geplaatste kapitaal van Teleplan.
2.2
De samenvatting zoals opgenomen in het deskundigenbericht luidt als volgt:
“
Bij arrest d.d. 3 maart 2015 van de Ondernemingskamer van het Gerechtshof Amsterdam is ondergetekende benoemd als deskundige in de procedure tussen enerzijds AMS Acquisition B.V. en anderzijds Heidelberger Beteiligungsholding A.G. en de onbekende houders van aandelen aan toonder in het geplaatste kapitaal van Teleplan International N.V. (hierna: “Teleplan”).
Bij arrest d.d. 3 maart 2015 van de Ondernemingskamer van het Gerechtshof Amsterdam is ondergetekende benoemd als deskundige in de procedure tussen enerzijds AMS Acquisition B.V. en anderzijds Heidelberger Beteiligungsholding A.G. en de onbekende houders van aandelen aan toonder in het geplaatste kapitaal van Teleplan International N.V. (hierna: “Teleplan”).
Op 10 januari 2011 heeft AMS een openbaar bod van € 2,50 gedaan op alle geplaatste en uitstaande aandelen in het kapitaal van Teleplan. Ter verkrijging van de resterende aandelen is AMS bij de Ondernemingskamer een uitkoopprocedure gestart. Bij dagvaarding van 21 december 2011 heeft AMS verzocht om overdracht van de resterende aandelen tegen een prijs per aandeel van € 1,89. Heidelberger, één van de minderheidsaandeelhouders, heeft daartegen verweer gevoerd.
De opdracht van de Ondernemingskamer aan ondergetekende is om de waarde van de over te dragen aandelen per 19 maart 2013 (“Peildatum”) te bepalen. Deskundige heeft in dat kader een waarderingsprocedure vastgesteld, waarin onder meer afspraken over vertrouwelijkheid van informatie en hoor-en wederhoor zijn gemaakt.
De waardering is uitgevoerd op basis van de APV-methodiek. De uitkomst van de APV-methode is als ‘sanity check’ afgezet tegen multiples van beurgenoteerde peers, afgezet tegen de ontwikkeling van de beurskoers van Teleplan voor Peildatum en vergeleken met ‘Over the Counter’ transacties nadat de delisting van Teleplan heeft plaatsgevonden.
Bij de APV-methode wordt uitgegaan van een economische waardebepaling, waarbij de contante waarde wordt berekend van de toekomstige geldstromen die door de onderneming naar verwachting zullen worden gegenereerd. Daarbij wordt de waarde voortkomend uit de fiscale aftrekbaarheid van rentelasten separaat inzichtelijk gemaakt.
De gehanteerde meerjarenprognose is voornamelijk gebaseerd op het door de onderneming opgestelde budget alsmede op basis van de door de onderneming opgestelde bankcase. Voor de balansprognose is uitgegaan van de prognose 2013, de bankcase, alsmede balansratio’s zoals die op basis van de prognose 2013 gelden. De schuldpositie wordt verondersteld afgelost te worden naar een stabiel niveau op basis van een marktconforme kapitaalstructuur. Van de liquide middelen wordt een bedrag van € 5 miljoen als gebonden (‘trapped cash’) gezien en de overige liquide middelen als overschot liquide middelen (‘excess cash’).
De kostenvoet eigen vermogen (op basis van 100% eigen vermogen) is bepaald op 15,0%.
De ondernemingswaarde van Teleplan is bepaald op (afgerond) € 205 miljoen. De waarde van het eigen vermogen is bepaald op (afgerond) € 148 miljoen. Dit resulteert in een pro rata parte waarde per aandeel Teleplan van € 2,45 per 19 maart 2013.”
2.3
In de conclusie na deskundigenbericht handhaaft AMS haar vordering om de uitkoopprijs vast te stellen op € 1,89 per aandeel Teleplan.
2.4
Heidelberger concludeert in de conclusie na deskundigenbericht:
primair: de prijs vast te stellen op € 4,40 per aandeel;
subsidiair: de prijs vast te stellen op € 2,69 per aandeel;
meer subsidiair: een prijs te bepalen die de Ondernemingskamer in goede justitie juist acht, doch ten minste op € 2,45 per aandeel;
primair en (meer) subsidiair:
1. AMS te veroordelen de vastgestelde prijs per aandeel te betalen tegen levering van het onbezwaarde recht op die aandelen, te vermeerderen met de wettelijke rente vanaf de datum van aanvang van deze procedure (24 januari 2012) althans in ieder geval vanaf 19 maart 2013, althans vanaf een zodanige datum als de Ondernemingskamer in goede justitie juist acht, tot aan de datum van overdracht;
2. te bepalen dat uitkeringen op grond van de aandeelhoudersrechten van Heidelberger niet in mindering komen op de prijs van de over te dragen aandelen;
3. het anders of meerdere door AMS gevorderde af te wijzen als niet-ontvankelijk dan wel ongegrond;
4. AMS te veroordelen in de proceskosten, daaronder de advocaatkosten van Heidelberger en de kosten van de benoemde deskundigen begrepen.
2.5
De Ondernemingskamer overweegt als volgt. AMS en Heidelberger hebben beide kritische kanttekeningen geplaatst bij (onderdelen van) het deskundigenbericht. Een groot aantal van deze punten hebben zij reeds in het kader van het hen toegezonden concept-deskundigenbericht aan de deskundige voorgelegd en de deskundige heeft daarop gereageerd in het definitieve rapport. Voor zover partijen deze punten voorleggen aan de Ondernemingskamer, mag van hen verlangd worden dat zij de reactie van de deskundige bij hun stellingen te betrekken. De Ondernemingskamer zal de bezwaren van beide partijen tegen het deskundigenbericht in het hiernavolgende bespreken. Indien het een onderwerp betreft dat reeds eerder aan de deskundige is voorgelegd in het kader van het concept-deskundigenbericht, zal de Ondernemingskamer de reactie van de deskundige, zoals opgenomen in het definitieve deskundigenbericht, citeren en daarna haar oordeel over het gemaakte bezwaar op het desbetreffende punt geven.
2.6
De voornaamste kritiek van AMS op het deskundigenbericht ziet op de door de deskundige gehanteerde prognose van de kasstromen. Deze prognose is volgens AMS onjuist omdat de deskundige zich baseert op de
bank case, een prognose die op 19 maart 2013 (de peildatum) al achterhaald was. AMS heeft deze
bank casein 2010 opgesteld met het oog op het verkrijgen van financiering van de banken voor het doen van een openbaar bod op de aandelen Teleplan. Al vóór de peildatum was duidelijk dat Teleplan structureel op de
bank caseachterliep want Teleplan realiseerde niet de daarin genoemde EBITDA (
Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization), noch in absolute zin noch in percentage van de omzet. Ook na de peildatum, in de jaren 2013 tot en met 2016, was de EBITDA substantieel lager dan de EBITDA genoemd in de
bank case. De
bank casewas op de peildatum al onrealistisch. Dit is ook na de peildatum gebleken, aldus AMS.
bank case, een prognose die op 19 maart 2013 (de peildatum) al achterhaald was. AMS heeft deze
bank casein 2010 opgesteld met het oog op het verkrijgen van financiering van de banken voor het doen van een openbaar bod op de aandelen Teleplan. Al vóór de peildatum was duidelijk dat Teleplan structureel op de
bank caseachterliep want Teleplan realiseerde niet de daarin genoemde EBITDA (
Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization), noch in absolute zin noch in percentage van de omzet. Ook na de peildatum, in de jaren 2013 tot en met 2016, was de EBITDA substantieel lager dan de EBITDA genoemd in de
bank case. De
bank casewas op de peildatum al onrealistisch. Dit is ook na de peildatum gebleken, aldus AMS.
2.7
De deskundige heeft hierover onder meer opgemerkt:
“
In het deskundigenbericht wordt niet gesteld dat het een vaststaand feit is dat het management de bankcase als prognose hanteerde op de Peildatum. Op basis van alle verkregen informatie zijn wij echter van mening dat de door ons gehanteerde prognose gezien kan worden als de op Peildatum bestaande verwachtingen omtrent de toekomst. Wij menen dit in het deskundigenbericht, alsmede in reactie op de opmerkingen van Teleplan, voldoende onderbouwd te hebben.
In het deskundigenbericht wordt niet gesteld dat het een vaststaand feit is dat het management de bankcase als prognose hanteerde op de Peildatum. Op basis van alle verkregen informatie zijn wij echter van mening dat de door ons gehanteerde prognose gezien kan worden als de op Peildatum bestaande verwachtingen omtrent de toekomst. Wij menen dit in het deskundigenbericht, alsmede in reactie op de opmerkingen van Teleplan, voldoende onderbouwd te hebben.
Daarnaast moet opgemerkt worden dat als Teleplan stelt dat de door haar aangeleverde bankcase niet gezien kan worden als de per waarderingsdatum geldende prognose, er door Teleplan geen prognose is overlegd zoals die volgens haar op Peildatum wel van toepassing was. Die mogelijkheid is er uiteraard geweest (…).
Uit het feit dat de gerealiseerde EBITDA in 2012 onder de bankcase lag (bij een omzet die boven de bankcase lag) kan niet geconcludeerd worden dat de prognose (op basis van de bankcase) ‘volstrekt onrealistisch’ was. Het budget 2013 is immers opgesteld met de wetenschap van de achterblijvende resultaten 2012. Die kennis is derhalve verwerkt in het budget 2013. Daarbij geldt dat dit budget het eerste budget is dat onder leiding van de heer [A] werd opgesteld en tevens dat het budget 2013 voor het eerst bottom up werd opgesteld en daarmee minder taakstellend van karakter werd (zie gespreksverslag pagina 5, onder hoofdstuk 6).
(…)
Tot slot zou het in de lijn der verwachtingen hebben gelegen dat indien het management van mening zou zijn dat de prognose volstrekt onrealistisch was, zij dit had verwerkt in de ‘december update’ zoals in het budget 2013 is opgenomen. Dit budget is in december 2012 voorgelegd en goedgekeurd door de Raad van Bestuur van Teleplan.
De veronderstelling dat het management geen prognose afgeeft aan haar Raad van Bestuur (ter goedkeuring) en aan haar financiers die zij op dat moment als ‘volstrekt onrealistisch’ kwalificeert lijkt ons valide.
De constatering ‘in hindsight’ dat de bankcase in de jaren na Peildatum niet gerealiseerd is, is informatie die op Peildatum niet bekend was een geen rol mag spelen in de waardering per Peildatum. Ik verwijs naar de eerder door Teleplan aangehaalde formulering van de Ondernemingskamer dat bij de waardering van de aandelen in Teleplan uitgegaan dient te worden van de op de Peildatum bestaande verwachtingen omtrent de toekomst. Feiten van na deze Peildatum kunnen derhalve niet betrokken worden in de waardering.”.
2.8
De Ondernemingskamer stelt voorop dat, zoals reeds in het arrest van 1 maart 2016 is overwogen, waardering tegen een in het verleden gelegen peildatum inhoudt dat bij de waardering dient te worden uitgegaan van de op de peildatum beschikbare gegevens en de op de peildatum bestaande verwachtingen omtrent de toekomst. De Ondernemingskamer is van oordeel dat de deskundige, in het licht van die maatstaf, de desbetreffende
bank caseals uitgangspunt heeft kunnen nemen bij de waardering van de aandelen. Teleplan heeft destijds kennelijk geen aanleiding gezien om haar prognose aan te passen. Dat Teleplan op de peildatum achterliep op de prognose en de prognose achteraf te rooskleurig is gebleken, betekent niet dat de prognose niet de verwachtingen van AMS op de peildatum weerspiegelde. AMS heeft tegenover de reactie van de deskundige weliswaar ingebracht dat er op de peildatum geen accurate prognose was voor de jaren 2013-2018, maar nog steeds niet gesteld hoe de destijds bestaande prognose, met inachtneming van de op dat moment voorhanden zijnde gegevens dan wel had moeten luiden en op grond van welke stukken dat kan worden vastgesteld.
bank caseals uitgangspunt heeft kunnen nemen bij de waardering van de aandelen. Teleplan heeft destijds kennelijk geen aanleiding gezien om haar prognose aan te passen. Dat Teleplan op de peildatum achterliep op de prognose en de prognose achteraf te rooskleurig is gebleken, betekent niet dat de prognose niet de verwachtingen van AMS op de peildatum weerspiegelde. AMS heeft tegenover de reactie van de deskundige weliswaar ingebracht dat er op de peildatum geen accurate prognose was voor de jaren 2013-2018, maar nog steeds niet gesteld hoe de destijds bestaande prognose, met inachtneming van de op dat moment voorhanden zijnde gegevens dan wel had moeten luiden en op grond van welke stukken dat kan worden vastgesteld.
2.9
AMS heeft voorts aangevoerd dat de deskundige ten onrechte een aantal kosten als niet-structureel aanmerkt. De deskundige heeft de genormaliseerde EBITDA berekend door bij de EBITDA de niet-structurele kosten op te tellen. AMS heeft als bezwaar aangevoerd dat de deskundige ten onrechte een aantal kosten als niet-structureel aanmerkt omdat deze eenmalig zouden zijn. De kosten die de deskundige als niet-structureel aanmerkt zijn volgens AMS wel degelijk structureel. De deskundige is om die reden uitgegaan van een te hoge EBITDA en EBITDA-marge, hetgeen leidt tot een te hoge kasstroom en waardering van de onderneming, aldus AMS.
2.1
De deskundige heeft in zijn reactie geschreven:
“
Uit het door Teleplan aangeleverde overzicht ‘True Contributions’ (D7) blijkt dat de ‘one-offs’ voor 2012 € 2,911 miljoen bedroegen. Dit sluit aan met het bedrag dat in het overzicht op pagina 16 van het concept deskundigenbericht is opgenomen onder ‘other normalisations’. Een nadere detaillering van dit bedrag, tevens onder de term ‘total one-offs’ wordt gegeven in het door Teleplan aangeleverde document onder B3. Hieruit blijkt dat er slechts één component is die in alle drie historische jaren en in Q1 2013 voorkomt, te weten onderdeel 3: ‘severance and restructuring costs’. Voor het laatste volledige historische jaar 2012 bedroeg dit een bedrag van € 100.000. Dat is 0,3% van de fully normalised EBITDA in dat jaar. Wij delen de in de gemaakte opmerking genoemde stellingen dat de one-off kosten in alle jaren voorkomen en dat de kosten die in alle jaren voorkomen significant zijn en leiden tot een structureel lagere kasstroom dan ook niet. De ‘one-off kosten’ (zoals de term aangeeft: eenmalig) worden (ook door banken) genormaliseerd om een indruk te krijgen van reguliere EBITDA-niveaus.(…)”
Uit het door Teleplan aangeleverde overzicht ‘True Contributions’ (D7) blijkt dat de ‘one-offs’ voor 2012 € 2,911 miljoen bedroegen. Dit sluit aan met het bedrag dat in het overzicht op pagina 16 van het concept deskundigenbericht is opgenomen onder ‘other normalisations’. Een nadere detaillering van dit bedrag, tevens onder de term ‘total one-offs’ wordt gegeven in het door Teleplan aangeleverde document onder B3. Hieruit blijkt dat er slechts één component is die in alle drie historische jaren en in Q1 2013 voorkomt, te weten onderdeel 3: ‘severance and restructuring costs’. Voor het laatste volledige historische jaar 2012 bedroeg dit een bedrag van € 100.000. Dat is 0,3% van de fully normalised EBITDA in dat jaar. Wij delen de in de gemaakte opmerking genoemde stellingen dat de one-off kosten in alle jaren voorkomen en dat de kosten die in alle jaren voorkomen significant zijn en leiden tot een structureel lagere kasstroom dan ook niet. De ‘one-off kosten’ (zoals de term aangeeft: eenmalig) worden (ook door banken) genormaliseerd om een indruk te krijgen van reguliere EBITDA-niveaus.(…)”
2.11
De Ondernemingskamer stelt vast dat de deskundige nadrukkelijk nog naar de betreffende kosten heeft gekeken en een onderbouwd en solide antwoord op dit bezwaar van AMS tegen het concept-rapport heeft gegeven, kort gezegd inhoudende dat slechts één component in alle drie de historische jaren en het eerste kwartaal van 2013 voorkomt en dat deze voor het laatste volledige historische jaar 2012 niet significant zijn (0,3% van de genormaliseerde EBITDA). AMS heeft haar bezwaar hiertegenover onvoldoende toegelicht.
2.12
De deskundige beschouwt de
factoringvan € 11 miljoen naar de mening van AMS ten onrechte niet als schuld. Volgens AMS had dit bedrag moeten worden afgetrokken van de ondernemingswaarde.
factoringvan € 11 miljoen naar de mening van AMS ten onrechte niet als schuld. Volgens AMS had dit bedrag moeten worden afgetrokken van de ondernemingswaarde.
2.13
De reactie van de deskundige op dit punt luidt:
“
Wij delen de stelling van Teleplan dat de factoring als schuld moet worden gezien niet. Het betreft hier immers ‘non-recourse’ factoring contracten (zie pagina 20 van het conceptdeskundigenrapport) waarbij het debiteurenrisico van de overgenomen facturen bij de bank ligt. Mochten KPN en/of Sky Italia hun facturen niet betalen of niet kunnen betalen, dan is dat een risico voor de bank. Dit bedrag is niet bij Teleplan terug te vorderen in voorkomend geval. De bank heeft derhalve geen vordering op Teleplan, en vice versa heeft Teleplan geen schuld aan de bank. Dit in tegenstelling tot een ‘recourse’ factoring, waarbij de factoringmaatschappij een vordering heeft op de onderneming in geval van niet of niet tijdige betaling.”
Wij delen de stelling van Teleplan dat de factoring als schuld moet worden gezien niet. Het betreft hier immers ‘non-recourse’ factoring contracten (zie pagina 20 van het conceptdeskundigenrapport) waarbij het debiteurenrisico van de overgenomen facturen bij de bank ligt. Mochten KPN en/of Sky Italia hun facturen niet betalen of niet kunnen betalen, dan is dat een risico voor de bank. Dit bedrag is niet bij Teleplan terug te vorderen in voorkomend geval. De bank heeft derhalve geen vordering op Teleplan, en vice versa heeft Teleplan geen schuld aan de bank. Dit in tegenstelling tot een ‘recourse’ factoring, waarbij de factoringmaatschappij een vordering heeft op de onderneming in geval van niet of niet tijdige betaling.”
2.14
AMS heeft in haar conclusie na deskundigenbericht geen reactie gegeven op dit antwoord van de deskundige. AMS heeft in wezen haar eerdere op het concept-rapport geuite kritiek herhaald zonder nadere toelichting. Zo is AMS bijvoorbeeld niet ingegaan op het door de deskundige relevant geachte verschil tussen
recourseen
non-recoursefactoring contracten. Er is naar het oordeel van de Ondernemingskamer onvoldoende aanleiding om te oordelen dat de deskundige de factoring niet als schuld had mogen beschouwen.
recourseen
non-recoursefactoring contracten. Er is naar het oordeel van de Ondernemingskamer onvoldoende aanleiding om te oordelen dat de deskundige de factoring niet als schuld had mogen beschouwen.
2.15
AMS voert voorts aan dat de deskundige uitgaat van een te laag niveau van investeringen in materiële vaste activa (
capital expenditure, ofwel
capex). De daadwerkelijke
capexis volgens AMS hoger. Ook hier baseert de deskundige zich op de onrealistische
bank case, aldus AMS.
capital expenditure, ofwel
capex). De daadwerkelijke
capexis volgens AMS hoger. Ook hier baseert de deskundige zich op de onrealistische
bank case, aldus AMS.
2.16
Het antwoord van de deskundige op het kritiekpunt dat de
capexonlogisch is luidt:
capexonlogisch is luidt:
“
Zoals eerder opgemerkt zijn de capex prognoses conform de prognoses van Teleplan.
Zoals eerder opgemerkt zijn de capex prognoses conform de prognoses van Teleplan.
De daling van het NWC in 2014 is te verklaren doordat de compensabele verliezen geleidelijk verbruikt worden en de effectieve belastingdruk daarmee toeneemt (zie pagina 25 van het concept deskundigenbericht). Doordat de belasting relatief en absoluut toeneemt, wordt de post nog te betalen belasting (tax payable, onderdeel van het werkkapitaal en berekend als percentage van de belastingen) ook hoger. Het werkkapitaal komt daarmee op een lager niveau. De werkkapitaal ratio’s worden in de prognoseperiode constant verondersteld (zie pagina 30).
Overigens daalde in de jaren 2011 en 2012 het werkkapitaal ook bij een omzetgroei. In 2011 daalde het netto werkkapitaal met afgerond € 7 miljoen bij een omzetstijging van 3,6%. De daling van het werkkapitaal was toen met name toe te schrijven aan de daling van de debiteuren. Ook in 2012 daalde het werkkapitaal (daling € 3,2 miljoen) bij een stijging van de omzet (16,1%). De daling was toen met name te wijten aan de toename van de accruals.”
2.17
Van AMS had in het licht van het antwoord van de deskundige een nadere toelichting op haar bezwaar kunnen worden verwacht. AMS volstaat met de stelling dat de
bank caseniet meer voldoet. De Ondernemingskamer verwijst op dit punt naar hetgeen zij hierover onder 2.8 heeft overwogen. AMS concretiseert ook niet in hoeverre de verwachtingen omtrent de investeringen zoals die in de
bank casezijn opgenomen op de peildatum zouden zijn achterhaald. De stellingen van AMS omtrent de
capexprognoses geven derhalve geen aanleiding van het deskundigenrapport af te wijken.
bank caseniet meer voldoet. De Ondernemingskamer verwijst op dit punt naar hetgeen zij hierover onder 2.8 heeft overwogen. AMS concretiseert ook niet in hoeverre de verwachtingen omtrent de investeringen zoals die in de
bank casezijn opgenomen op de peildatum zouden zijn achterhaald. De stellingen van AMS omtrent de
capexprognoses geven derhalve geen aanleiding van het deskundigenrapport af te wijken.
2.18
Het volgende punt dat AMS opwerpt betreft de
peer group: AMS voert aan dat de
peer groupdie de deskundige gebruikt om de waardering te testen (
sanity check) geen adequate groep is. De ondernemingen in de
peer grouprichten zich op Electronics Manufacturing Services (EMS) terwijl de focus bij Teleplan ligt op After Market Service (AMS). AMS kan de EBITDA multiples die zijn opgenomen voor Blanco Technology Group plc. (voorheen Regenersis) niet plaatsen.
peer group: AMS voert aan dat de
peer groupdie de deskundige gebruikt om de waardering te testen (
sanity check) geen adequate groep is. De ondernemingen in de
peer grouprichten zich op Electronics Manufacturing Services (EMS) terwijl de focus bij Teleplan ligt op After Market Service (AMS). AMS kan de EBITDA multiples die zijn opgenomen voor Blanco Technology Group plc. (voorheen Regenersis) niet plaatsen.
2.19
De deskundige schrijft, in reactie op de opmerking van AMS op het concept-deskundigenbericht, over de
peer grouponder meer:
peer grouponder meer:
“
Zoals bij de beantwoording van opmerking 24 aangegeven[over drie specifieke
peers, opm. Onderneminsgkamer] wordt
de peergroep onder meer gebruikt bij het bepalen van het systematisch risico, wat wij voor AMS- en EMS-bedrijven vergelijkbaar achten. De samenstelling van de peergroep komt niet alleen voort uit de discussie hieromtrent in de bespreking met AMS/Teleplan. Zoals op pagina 37 van het concept deskundigenbericht wordt benoemd worden de zes ondernemingen die in de peergroep zijn opgenomen door Teleplan tevens in haar strategie document als concurrenten genoemd en worden vijf van de zes bedrijven door Roland Berger in haar commercial due diligence als belangrijkste AMS-concurrenten genoemd. De bedrijven in de peergroep hebben een gezamenlijk aandeel van 21% in de AMS-markt.”
Zoals bij de beantwoording van opmerking 24 aangegeven[over drie specifieke
peers, opm. Onderneminsgkamer] wordt
de peergroep onder meer gebruikt bij het bepalen van het systematisch risico, wat wij voor AMS- en EMS-bedrijven vergelijkbaar achten. De samenstelling van de peergroep komt niet alleen voort uit de discussie hieromtrent in de bespreking met AMS/Teleplan. Zoals op pagina 37 van het concept deskundigenbericht wordt benoemd worden de zes ondernemingen die in de peergroep zijn opgenomen door Teleplan tevens in haar strategie document als concurrenten genoemd en worden vijf van de zes bedrijven door Roland Berger in haar commercial due diligence als belangrijkste AMS-concurrenten genoemd. De bedrijven in de peergroep hebben een gezamenlijk aandeel van 21% in de AMS-markt.”
2.2
Uit de reactie van de deskundige blijkt dat hij met betrekking tot de samenstelling van de
peer groupeen beredeneerde keuze heeft gemaakt. In het licht van de toelichting van de deskundige heeft AMS haar bezwaar onvoldoende toegelicht. In het kader van de door de deskundige uitgevoerde exercitie (de
sanity check) is het punt betreffende de gebruikte multiples voor Blanco Technology Group plc. van onvoldoende gewicht om afbreuk te doen aan de bruikbaarheid van het waarderingsrapport.
peer groupeen beredeneerde keuze heeft gemaakt. In het licht van de toelichting van de deskundige heeft AMS haar bezwaar onvoldoende toegelicht. In het kader van de door de deskundige uitgevoerde exercitie (de
sanity check) is het punt betreffende de gebruikte multiples voor Blanco Technology Group plc. van onvoldoende gewicht om afbreuk te doen aan de bruikbaarheid van het waarderingsrapport.
2.21
De stelling van AMS dat na
delistingnog aandelen “
over the counter” (OTC) zijn verhandeld tegen een gemiddelde prijs van € 1,87 heeft naar het oordeel van de Ondernemingskamer geen invloed op de vast te stellen waarde van het aandeel.
delistingnog aandelen “
over the counter” (OTC) zijn verhandeld tegen een gemiddelde prijs van € 1,87 heeft naar het oordeel van de Ondernemingskamer geen invloed op de vast te stellen waarde van het aandeel.
2.22
Tot slot voert AMS aan dat de deskundige de prijs verkeerd heeft afgerond: de afronding zou op € 2,44 uitkomen in plaats van € 2,45. De Ondernemingskamer komt evenwel tot de conclusie dat de afronding klopt. Als de
equity value(148.043.000) wordt gedeeld door het aantal uitstaande aandelen (60.537.859) resulteert dit in € 2,4454614426, af te ronden op € 2,45.
equity value(148.043.000) wordt gedeeld door het aantal uitstaande aandelen (60.537.859) resulteert dit in € 2,4454614426, af te ronden op € 2,45.
2.23
De stelling van AMS dat bij het bepalen van de prijs voor de aandelen rekening moet worden gehouden met de omstandigheid dat de eerder in deze zaak aangewezen deskundige (Hoiting) de aandelen waardeerde op een substantieel lagere prijs (€ 2,12 per aandeel) per 31 maart 2013 en dat Heidelberger op 19 juni 2013 een openbaar bod heeft uitgebracht op de resterende aandelen Teleplan voor € 1,90 per aandeel, treft geen doel. Het deskundigenbericht van Hoiting speelt, gelet op het bepaalde in het arrest van 24 februari 2015 in deze procedure, geen rol meer. Dat Heidelberger € 1,90 per aandeel heeft geboden, doet verder niet ter zake. De deskundige heeft de waarde objectief vastgesteld op € 2,45 per aandeel.
2.24
Heidelberger is kritisch over de door de deskundige gehanteerde waarderingsmethode. Ook AMS heeft op dit punt haar twijfel geuit. De Ondernemingskamer stelt voorop dat de keuze voor een passende waarderingsmethode behoort tot de taak van de deskundige en het domein van zijn deskundigheid. De deskundige heeft in dit geval gekozen voor een gebruikelijke methode (de APV (
adjusted present value) methode, een variant van de DCF (
discounted cash flow) methode) en heeft deze keuze ook toegelicht. AMS heeft haar twijfel over de gekozen waarderingsmethode gemotiveerd met de stelling dat thans (dat wil zeggen achteraf) kan worden vastgesteld dat de voor de waardering gebruikte (verwachte) kasstromen onjuist zijn. Dat argument miskent de maatstaf die toegepast wordt bij waardering tegen een in het verleden gelegen peildatum (zie ook 2.8). Heidelberger heeft haar opvatting dat de deskundigen een vermogensrendementsmethode had moeten toepassen niet toegelicht en de Ondernemingskamer ziet geen goede grond voor die opvatting.
adjusted present value) methode, een variant van de DCF (
discounted cash flow) methode) en heeft deze keuze ook toegelicht. AMS heeft haar twijfel over de gekozen waarderingsmethode gemotiveerd met de stelling dat thans (dat wil zeggen achteraf) kan worden vastgesteld dat de voor de waardering gebruikte (verwachte) kasstromen onjuist zijn. Dat argument miskent de maatstaf die toegepast wordt bij waardering tegen een in het verleden gelegen peildatum (zie ook 2.8). Heidelberger heeft haar opvatting dat de deskundigen een vermogensrendementsmethode had moeten toepassen niet toegelicht en de Ondernemingskamer ziet geen goede grond voor die opvatting.
2.25
Heidelberger voert voorts aan dat de deskundige de bij de bepaling van het rendementgebruikte bèta heeft afgeleid uit de
peer groupterwijl Teleplan door haar notering een eigen bèta heeft, die had moeten worden gebruikt.
peer groupterwijl Teleplan door haar notering een eigen bèta heeft, die had moeten worden gebruikt.
2.26
De deskundige heeft hierop als volgt gereageerd:
“
Heidelberger stelt dat het hanteren van een bèta van een peergroep ‘not reasonable’ is. Die stelling verwerpen wij.
Heidelberger stelt dat het hanteren van een bèta van een peergroep ‘not reasonable’ is. Die stelling verwerpen wij.
Een bèta dient het systematisch risico te bepalen. Dat is het risico dat door een investeerder niet ‘weg te diversificeren’ is en waarvoor hij geen compensatie kan eisen in het door hem geëiste rendement (de kostenvoet eigen vermogen). Anders gesteld: de aandeelhouder kan geen compensatie eisen voor het risico dat hij kan vermijden door zijn aandelenportefeuille te spreiden.
Het hanteren van een sectorbèta op basis van een peergroep is derhalve beter dan het hanteren van een individuele bèta. Deze individuele bèta bevat immers (mogelijk) specifiek risico dat specifiek van toepassing is op de onderneming. Dit ondernemingsspecifieke risico is risico dat de investeerder kan vermijden en daarvoor dus geen compensatie kan eisen via de bèta factor in de kostenvoet. Ondernemingsspecifiek risico zit onder meer verwerkt in de prognose van de kasstromen en in een additionele opslag op de kostenvoet (buiten de bèta om).
Heidelberger refereert naar een tweetal bèta’s voor Teleplan, te weten een bèta over de periode van 19 maart 2008 tot en met 19 maart 2013 (Peildatum) en een bèta over der periode 01-01-2006 tot en met 31-12-2010.
Teleplan is per 17 mei 2012 niet meer beursgenoteerd. Een bèta over een periode tot en met Peildatum is daarmee per definitie niet toepasbaar aangezien de onderneming circa 10 maanden voorafgaand aan Peildatum niet meer beursgenoteerd was.
Een bèta per ultimo 2010 geeft een bèta weer per een datum die ruim 2 jaar voor Peildatum ligt. De bèta dient per Peildatum bepaald te worden. Een bèta per ultimo 2010 is daarmee tevens niet toepasbaar.
Daarnaast geldt dat Teleplan op 28 november 2010 heeft aangekondigd dat er een openbaar bod wordt gedaan op de uitstaande aandelen. Een bètabepaling per ultimo 2010 (na aankondiging) wordt daarmee beïnvloed door deze specifieke gebeurtenis. De effecten van deze aankondiging op de koers zijn dan ook ondernemingsspecifiek en zijn geen onderdeel van het systematisch risico.
De door Heidelberger gepresenteerde bèta van 0,88 is een bèta die is bepaald op basis van een 5 jaar - wekelijkse regressie. Een bèta bepaling wordt doorgaans op basis van een 5 jaar-maandelijkse regressie gedaan (zoals ook door ons in de bètabepaling van de peerondernemingen is gedaan, m.u.v. Flextronics waarvoor de 5 jaar-maandelijkse bèta ‘invalid’ bleek te zijn, zie bijlage 8).
Daarbij geldt dat de door Heidelberger gepresenteerde bèta niet ‘valid’ is. Op basis van statistische analyse blijkt dat de 5 jaar wekelijkse bèta per eind 2010 niet gezien kan worden als een valide indicator omtrent het systematisch risico. Dat blijkt uit onze analyse waarbij wij de 5 jaar wekelijkse bèta van Teleplan per 26 november (voorafgaand aan aankondigingsdatum) hebben geanalyseerd. Deze bèta is berekend op 0,82 en is zoals uit onderstaand screenshot blijkt niet toepasbaar.”
2.27
De deskundige is, zoals blijkt uit voorgaande overweging, reeds uitgebreid ingegaan op de eerder door Heidelberger op het concept-deskundigenbericht geuite kritiek op dit punt. Het had op de weg van Heidelberger gelegen om uit te leggen waarom de benadering van de deskundige in haar visie niet aanvaardbaar is. Nu een nadere toelichting ontbreekt, verwerpt de Ondernemingskamer de stelling van Heidelberger dat de deskundige de eigen bèta van Teleplan had moeten gebruiken.
2.28
De kritiek van Heidelberger dat de deskundige bij de waardering ten onrechte voorbijgaat aan uitkering van interim-dividend heeft zij niet eerder aan de deskundige voorgelegd en onvoldoende toegelicht. Heidelberger stelt niets over het beleid van uitkering van interim-dividend bij Teleplan. Heidelberger heeft evenmin aangevoerd dat zich ten aanzien van Teleplan feiten en omstandigheden voordoen die dienen te leiden tot bijstelling van de door de deskundige bepaalde waarde. De algemene stelling dat “het gebruikelijk is voor ondernemingen om niet enkel aan het einde van een jaar een dividend te betalen maar ook een interim dividend gedurende het jaar” is daartoe onvoldoende: het gaat specifiek om Teleplan, niet om ondernemingen in het algemeen.
2.29
De deskundige heeft volgens Heidelberger niet op de juiste wijze rekening gehouden met het effect van de renteaftrek op de belastingbetaling. Ook dit punt heeft Heidelberger niet eerder naar voren gebracht en onvoldoende toegelicht. Naar het oordeel van de Ondernemingskamer valt niet in te zien dat de deskundige dit element onjuist in de waardering heeft verwerkt.
2.3
De door Heidelberger aangevoerde bezwaren betreffende de waarde van de renteaftrek, de financieringsstructuur en de afbouw van de rentedragende schulden en de
post operating non-operating long term liabilitieszijn onvoldoende geadstrueerd. De door de deskundige gemaakte keuzes zijn begrijpelijk en voldoende toegelicht en de Ondernemingskamer ziet in hetgeen Heidelberger heeft aangevoerd geen aanknopingspunt voor het oordeel dat de deskundige een en ander op onjuiste wijze in zijn beoordeling heeft betrokken. Hetgeen Heidelberger naar voren heeft gebracht leidt niet tot de conclusie dat de wijze waarop de deskundige deze onderwerpen in de waardering heeft betrokken onjuist is.
post operating non-operating long term liabilitieszijn onvoldoende geadstrueerd. De door de deskundige gemaakte keuzes zijn begrijpelijk en voldoende toegelicht en de Ondernemingskamer ziet in hetgeen Heidelberger heeft aangevoerd geen aanknopingspunt voor het oordeel dat de deskundige een en ander op onjuiste wijze in zijn beoordeling heeft betrokken. Hetgeen Heidelberger naar voren heeft gebracht leidt niet tot de conclusie dat de wijze waarop de deskundige deze onderwerpen in de waardering heeft betrokken onjuist is.
2.31
De stelling van Heidelberger dat een te conservatieve verwachting van de kasstromen is gehanteerd, snijdt geen hout. De deskundige is uitgegaan van de
bank caseen Heidelberger heeft onvoldoende aanknopingspunten verschaft waaruit kan worden afgeleid dat de daarin opgenomen kasstromen (op de peildatum) als te conservatief hebben te gelden mede in aanmerking genomen dat Teleplan op de peildatum achterliep op de prognoses van de
bank case.
bank caseen Heidelberger heeft onvoldoende aanknopingspunten verschaft waaruit kan worden afgeleid dat de daarin opgenomen kasstromen (op de peildatum) als te conservatief hebben te gelden mede in aanmerking genomen dat Teleplan op de peildatum achterliep op de prognoses van de
bank case.
2.32
Op grond van het voorgaande is de Ondernemingskamer van oordeel dat de door AMS en Heidelberger aangevoerde bezwaren tegen het deskundigenbericht er niet toe leiden dat de deskundige niet kan worden gevolgd in de door hem bepaalde waarde. De Ondernemingskamer acht de wijze waarop de deskundige tot die waardebepaling is gekomen inzichtelijk en overtuigend gemotiveerd en maakt die waardering tot de hare.
2.33
De Ondernemingskamer zal de prijs voor de over te dragen aandelen Teleplan per de peildatum 19 maart 2013 daarom vaststellen op € 2,45 per aandeel. Voor afwijking van de gebruikelijke regels betreffende de aftrek van na de peildatum uitgekeerd dividend of een andere ingangsdatum voor de wettelijke rente zoals door Heidelberger – zonder nadere toelichting – is gevorderd, ziet de Ondernemingskamer geen aanleiding.
2.34
De deskundige heeft voor het onderzoek een bedrag van € 100.000 (exclusief btw) in rekening gebracht. Ter toelichting op zijn verzoek heeft de deskundige een specificatie meegestuurd van alle door hem en zijn kantoorgenoot J. Bouman in deze zaak verrichte werkzaamheden onder vermelding van de persoon, de met de diverse werkzaamheden gemoeide tijd, de data waarop die werkzaamheden zijn verricht en de toegepaste tarieven. Deze kosten zijn reeds betaald zo blijkt uit de overgelegde factuur. Partijen hebben, ondanks daartoe in de gelegenheid te zijn gesteld bij brief van 12 januari 2017, in de akte na deskundigenbericht zich niet uitgelaten over de kosten van de deskundige. De hoogte van dit bedrag is dus niet bestreden en komt de Ondernemingskamer ook niet onredelijk voor. De Ondernemingskamer zal de vergoeding van de deskundige op de voet van artikel 2:92a lid 5 juncto 2:350 lid 3 BW dienovereenkomstig bepalen. De kosten van de deskundige komen voor rekening van AMS.
2.35
Aangezien beide partijen (deels) in het ongelijk zijn gesteld, zal de Ondernemingskamer de proceskosten compenseren als hierna te vermelden.
3.De beslissing
De Ondernemingskamer:
veroordeelt gedaagden het onbezwaarde recht op de door ieder van hen gehouden aandelen in het geplaatste kapitaal van de besloten vennootschap Teleplan International N.V., gevestigd te Amsterdam, aan AMS Acquisition B.V., gevestigd te Utrecht, over te dragen;
stelt de prijs van de over te dragen aandelen vast per 19 maart 2013 en wel op € 2,45 per aandeel;
bepaalt dat die prijs, zolang en voor zover deze niet is betaald, wordt verhoogd met de wettelijke rente vanaf 19 maart 2013 tot de dag van de overdracht of de dag van consignatie van de prijs met rente overeenkomstig artikel 2:92a BW;
bepaalt dat uitkeringen, in laatstbedoeld tijdvak op de aandelen betaalbaar gesteld, tot gedeeltelijke betaling van de prijs op de dag van betaalbaarstelling strekken;
veroordeelt AMS Acquisition B.V. de vastgestelde prijs, met rente zoals vermeld, te betalen aan degenen aan wie de aandelen toebehoren of zullen toebehoren tegen levering van het onbezwaarde recht op de aandelen;
verhoogt het bij het arrest van 24 februari 2015 in deze zaak bepaalde bedrag dat het gelaste onderzoek ten hoogste mag kosten tot € 100.000, de verschuldigde omzetbelasting daarin niet begrepen;
bepaalt de vergoeding van de deskundige op € 100.000, de verschuldigde omzetbelasting daarin niet begrepen, welke kosten komen voor rekening van AMS Acquisition B.V.;
compenseert de proceskosten aldus dat iedere partij de eigen kosten draagt;
verklaart dit arrest uitvoerbaar bij voorraad;
wijst af het meer of anders gevorderde.
Dit arrest is gewezen door mr. G.C. Makkink, voorzitter, mr. A.M.L. Broekhuijsen-Molenaar en mr. M.M.M. Tillema, raadsheren, en prof. dr. M.N. Hoogendoorn RA en mr. D.E.M. Aleman MBA, raden, in tegenwoordigheid van mr. H.H.J. Zevenhuijzen, griffier, en door de rolraadsheer in het openbaar uitgesproken op 11 juli 2017.