Conclusie
1. Het Gerechtshof Amsterdam, economische kamer, heeft bij arrest van 22 november 2013 de verdachte vrijgesproken van het tenlastegelegde.
2. Mr. S.M.L.M. Spoor, Advocaat-Generaal bij het Gerechtshof Amsterdam, heeft beroep in cassatie ingesteld. Mr. M.E. Meijer, tevens Advocaat-Generaal bij voormeld gerechtshof, heeft bij schriftuur een middel van cassatie voorgesteld. Mr. D.R. Doorenbos, advocaat te Amsterdam, heeft bij schriftuur namens verdachte het cassatieberoep tegengesproken.
3. Het
middelbehelst de klacht dat het oordeel van het Hof blijk geeft van een onjuiste rechtsopvatting omtrent het begrip ‘voorwetenschap’ als bedoeld in het eerste en tweede lid van art. 5:57 Wft Pro, althans zijn oordeel dat [verdachte] niet beschikte over voorwetenschap ontoereikend heeft gemotiveerd. Rekwirant acht van belang dat de Hoge Raad zich uitlaat over voorwetenschap in relatie tot de koersgevoeligheid van periodieke financiële informatie die voorafgegaan wordt door openbaarmaking van beknoptere informatie zoals een Trading Update.
middelbehelst de klacht dat het oordeel van het Hof blijk geeft van een onjuiste rechtsopvatting omtrent het begrip ‘voorwetenschap’ als bedoeld in het eerste en tweede lid van art. 5:57 Wft Pro, althans zijn oordeel dat [verdachte] niet beschikte over voorwetenschap ontoereikend heeft gemotiveerd. Rekwirant acht van belang dat de Hoge Raad zich uitlaat over voorwetenschap in relatie tot de koersgevoeligheid van periodieke financiële informatie die voorafgegaan wordt door openbaarmaking van beknoptere informatie zoals een Trading Update.
4. Juridisch kader
4.1. Aan de verdachte is, na wijziging in eerste aanleg, ten laste gelegd dat:
“hij op (één) tijdstip(pen) in of omstreeks de periode van 14 april 2006 tot en met 15 april 2006 te Wassenaar en/of Den Haag en/of Noord wijk, althans in Nederland,
terwijl hij (telkens) wist of redelijkerwijs moest vermoeden dat hij beschikte over voorwetenschap (als bedoeld in artikel 46, vierde lid, Wet toezicht effectenverkeer 1995) met betrekking tot (de effecten in) het fonds [A] N.V., waarvan de effecten die waren toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt die gelegen of werkzaam is in Nederland, Euronext Amsterdam,
te weten de kwartaalcijfers (van het eerste kwartaal van 2006) van [A] N.V. en/of (de inhoud van) het persbericht met betrekking tot de kwartaalcijfers (van het eerste kwartaal van 2006) van [A] N.V., zijnde concrete informatie die rechtstreeks betrekking had op [A] N.V., welke informatie op dat/die tijdstip(pen) nog niet openbaar was en waarvan de openbaarmaking significante invloed zou kunnen hebben op de koers van de effecten in het fonds [A] N.V.,
(telkens) anders dan in de normale uitoefening van zijn werk, beroep of functie, de informatie waarop zijn voorwetenschap betrekking had aan (een) derde(n) heeft meegedeeld,
immers heeft hij (zakelijk weergegeven):
- de kwartaalcijfers (van het eerste kwartaal van 2006) van [A] N.V. en/of (de inhoud van) het persbericht met betrekking tot de kwartaalcijfers (van het eerste kwartaal van 2006) van [A] N.V. (telefonisch) aan [medeverdachte] meegedeeld; en/of
- aan [medeverdachte] inzage in het persbericht met betrekking tot de kwartaalcijfers (van het eerste kwartaal van 2006) van [A] N.V. gegeven; en/of
- (een kopie van) het persbericht met betrekking tot de kwartaalcijfers (van het eerste kwartaal van 2006) van [A] N.V. aan [medeverdachte] gegeven; en/of
- [medeverdachte] (vervolgens) in de gelegenheid gesteld om een kopie te maken van het persbericht met betrekking tot de kwartaalcijfers (van het eerste kwartaal van 2006) van [A] N.V.”
4.2. Verdachte is vrijgesproken van het tenlastegelegde handelen in strijd met artikel 46a van de Wet toezicht effectenverkeer 1995 (oud) (hierna: Wte 1995 (oud)). Art. 46a Wte 1995 (oud) luidde ten tijde van de ten laste gelegde gedragingen, voor zover hier van belang, als volgt:
- Art. 46a Wte 1995(oud):
“1. Het is een ieder die behoort tot een in het tweede lid van artikel 46, onder a, b of d, bedoelde categorie als mede een ieder die beschikt over voorwetenschap en behoort tot de in het tweede lid, onder c, bedoelde categorie verboden om in of vanuit een in artikel 46, eerste lid, onder a, b, of c bedoelde staat, voor zover het effecten betreft als bedoeld in het desbetreffende onderdeel:
a. de informatie waarop zijn voorwetenschap betrekking heeft aan een derde mee te delen, anders dan in de normale uitoefening van zijn werk, beroep of functie; of
b. (…)
2. Het verbod, bedoeld in het eerste lid, is van overeenkomstige toepassing op ieder ander die weet of redelijkerwijs moet vermoeden dat hij over voorwetenschap beschikt.
3. (…)
4.3. Deze bepaling uit de Wet marktmisbruik was ingevoerd ter implementatie van art. 3, sub a, Richtlijn 2003/6/EG van het Europees Parlement en de Raad van 28 januari 2003 betreffende handel met voorwetenschap en marktmanipulatie [2] (hierna: Richtlijn Marktmisbruik), welke Richtlijn volledige harmonisatie op het terrein van voorwetenschap beoogt te bewerkstelligen:
“Artikel 3
De lidstaten verbieden iedere persoon waarop de verbodsbepaling van artikel 2 van Pro toepassing is:
a) voorwetenschap aan een derde mede te delen, tenzij dit gebeurt in het kader van de normale uitoefening van hun werk, beroep of functie.”
4.4. Ten tijde van de ten laste gelegde gedragingen werd voorwetenschap als volgt gedefinieerd in art. 46, vierde lid, Wte 1995 (oud):
- Art. 46 lid 4 Wte Pro 1995 (oud):
“4. Voorwetenschap is bekendheid met informatie die concreet is en die rechtstreeks of middellijk betrekking heeft op de rechtspersoon, vennootschap of instelling waarop de effecten betrekking hebben of op de handel in deze effecten, welke informatie niet openbaar is gemaakt en waarvan openbaarmaking significante invloed zou kunnen hebben op de koers van de effecten of op de koers van daarvan afgeleide effecten.”
4.5. Voornoemde bepaling uit de Wet marktmisbruik diende ter implementatie van art. 1, eerste lid, van de Richtlijn Marktmisbruik, welk artikel ‘voorwetenschap’ als volgt definieert:
“Artikel 1
Voor de toepassing van deze richtlijn wordt verstaan onder:
1. “voorwetenschap”: niet openbaar gemaakte informatie die concreet is en die rechtstreeks of middellijk betrekking heeft op een of meer emittenten van financiële instrumenten of op een of meer financiële instrumenten en die, indien zij openbaar zou worden gemaakt, een aanzienlijke invloed zou kunnen hebben op de koers van deze financiële instrumenten of van daarvan afgeleide financiële instrumenten.”
4.6. Op 1 oktober 2007 trad de Wet op het financieel toezicht (hierna: Wft) in werking. [3] Art. 5:53, eerste lid, Wft hanteert navolgende definitie van ‘voorwetenschap’:
"In dit hoofdstuk en de daarop berustende bepalingen wordt verstaan onder voorwetenschap: bekendheid met informatie die concreet is en die rechtstreeks of middellijk betrekking heeft op een uitgevende instelling als bedoeld in het vierde lid, onderdeel a, waarop de financiële instrumenten betrekking hebben of omtrent de handel in deze financiële instrumenten, welke informatie niet openbaar is gemaakt en waarvan openbaarmaking significante invloed zou kunnen hebben op de koers van de financiële instrumenten of op de koers van daarvan afgeleide financiële instrumenten."
Art. 5:57 Wft Pro bevat het tipverbod en luidt, voor zover van belang, als volgt:
“1. Het is een ieder die behoort tot een in artikel 5:56, tweede lid, onderdeel a, b of d, bedoelde categorie alsmede een ieder die beschikt over voorwetenschap en behoort tot de in artikel 5:56, tweede lid, onderdeel c, bedoelde categorie verboden om in of vanuit een in artikel 5:56, eerste lid, onderdeel a, b, c of d, bedoelde staat, voorzover het financiële instrumenten betreft als bedoeld in het betreffende onderdeel:
a. de informatie waarop zijn voorwetenschap betrekking heeft aan een derde mee te delen, anders dan in de normale uitoefening van zijn werk, beroep of functie; of
b. (…)
2. Het eerste lid is van overeenkomstige toepassing op ieder ander die weet of redelijkerwijs moet vermoeden dat hij over voorwetenschap beschikt.
3. (…).”
5. De bepalingen uit de Wte 1995 (oud) zijn hoofdzakelijk ongewijzigd geïntegreerd in de Wft. Hoewel hierbij enige tekstuele aanpassingen zijn doorgevoerd, is blijkens de wetsgeschiedenis niet beoogd inhoudelijke wijzigingen aan te brengen. [4] Derhalve is geen sprake van een gewijzigd inzicht van de wetgever en is het recht dat geldend was ten tijde van de ten laste gelegde gedragingen – de Wte 1995 (oud) – van toepassing.
6. Opgemerkt zij dat aan de cassatieschriftuur de Wft ten grondslag is gelegd en niet de Wte 1995 (oud). Daar de rechtbank en het Hof evenwel terecht van de Wte 1995 (oud) zijn uitgegaan en van materiële wijziging van de betreffende bepalingen geen sprake is, zal het middel worden besproken als ware het gebaseerd op de Wte 1995 (oud).
7. Het Hof heeft verdachte vrijgesproken van het tenlastegelegde en daartoe het volgende overwogen:
“
Vrijspraak
Vrijspraak
De vastgestelde feiten en omstandigheden
Op 27 maart 2006 heeft [A] N.V. (hierna: [A]) een trading update gepubliceerd, inhoudende, voor zover van belang (bijlage 4 bij het aanvullend proces-verbaal van 18 juni 2010):
Voortgaande groei Retail en Professional Services
De toestroom van nieuwe klanten bij [A] N.V. zet ook in de eerste maanden van 2006 onverminderd voort. Op 27 maart bedraagt het aantal klanten ruim 38.500 (ultimo 2005: 32.800). Het toevertrouwd vermogen is gestegen naar ruim € 2,0 miljard op 27 maart tegenover €1.6 miljard ultimo 2005.
Een aantal weken nadien, op 18 april 2006, heeft [A] een persbericht gepubliceerd, inhoudende (D-004):
Winst [A] N.V. stijgt explosief in eerste kwartaal
- Nettoresultaat stijgt naar € 6,1 miljoen in eerste kwartaal 2006 (Q I 2005: € 3,7 miljoen)
- Aantal uitgevoerde particuliere transacties stijgt naar ruim 545.900 (Ql 2005: 240.300)
- Aantal klanten stijgt naar ruim 39.600 (ultimo 2005: 32.800)
- Toevertrouwd vermogen stijgt tot ruim € 2,1 miljard (ultimo 2005: € 1,6 miljard)
Verder bevatte het persbericht een resultatenoverzicht van het eerste kwartaal van het jaar 2006 ten opzichte van (het eerste kwartaal van) het voorgaande jaar, een bericht van de (destijds) bestuursvoorzitter van [A], een toelichting op de resultaten per business unit en vooruitzichten voor de rest van het jaar.
Op 14 april 2006, voorafgaand aan de publicatie van het persbericht, heeft de medeverdachte [betrokkene], (destijds) commissaris bij [A], het persbericht per fax aan de verdachte doen toekomen.
Op 14 en/of 15 april 2006 heeft de verdachte het persbericht, althans minstgenomen de inhoud daarvan, aan de medeverdachte [medeverdachte] verstrekt.
Op 14 en 17 april 2006 heeft de medeverdachte [medeverdachte] delen van de inhoud van het persbericht op de website [website] geplaatst.
Overwegingen
Het hof overweegt als volgt.
Voorwetenschap in de zin van artikel 46, vierde lid, van de Wet toezicht effectenverkeer 1995 (oud) (hierna: Wte 1995 (oud)) vereist:
- bekendheid met informatie,
- die concreet is,
- die rechtsreeks of middellijk betrekking heeft op de rechtspersoon, vennootschap of
- instelling waarop de effecten betrekking hebben of op de handel in deze effecten,
- welke informatie niet openbaar is gemaakt, en
- waarvan openbaarmaking significante invloed zou kunnen hebben op de koers van de effecten of op de koers van daarvan afgeleide effecten.
Koersgevoelige informatie
Het door of namens de verdachte ingestelde hoger beroep heeft zich in het bijzonder toegespitst op de vraag of de informatie in het persbericht significante invloed zou kunnen hebben op de koers van de effecten [A] of op de koers van daarvan afgeleide effecten; met andere woorden of sprake is van koersgevoelige informatie.
De markttoezichthouder bij uitstek, de Autoriteit Financiële Markten (hierna: AFM) heeft in haar brochure "Koersgevoelige informatie" van augustus 2009 (www.afm.nl) de bekendmaking van periodieke financiële resultaten gekenmerkt als voorbeeld van mogelijk koersgevoelige informatie.
Het hof is van oordeel dat de kwartaalcijfers (van het eerste kwartaal van 2006) van [A] en (de inhoud van) het persbericht met betrekking tot de kwartaalcijfers (van het eerste kwartaal van 2006) inderdaad koersgevoelige informatie bevatten. Daartoe overweegt het hof als volgt.
In artikel 1, tweede lid, van Richtlijn 2003/124/EG van de Commissie van 22 december 2003 tot uitvoering van Richtlijn 2003/6/EG van het Europees Parlement en de Raad wordt, wat de definitie en openbaarmaking van voorwetenschap en de definitie van marktmanipulatie betreft (Uitvoeringsrichtlijn) onder koersgevoelige informatie verstaan: "informatie waarvan een redelijk handelende belegger waarschijnlijk gebruik zal maken om er zijn beleggingsbeslissingen ten dele op te baseren" (zie ook Hof van Justitie van de Europese Unie van 23 december 2009, C-45/08; JOR 2010, 70 (Spector Photo Group N.V.), par. 51 en 68 en rechtbank Rotterdam 9 februan 2012, ECLI BV3771; JOR 2012, 145 (Fortis), r.o. 17.6).
Naar het oordeel van het hof zal een redelijk handelende belegger in effecten [A] of daarvan afgeleide effecten waarschijnlijk gebruik maken van de informatie in het persbericht van [A], nu dat persbericht betrekking heeft op eerste kwartaalcijfers van het jaar 2006 van [A], welke kwartaalcijfers een (aanzienlijke) stijging laten zien van onder meer het nettoresultaat, het aantal uitgevoerde transacties, het aantal klanten en het toevertrouwd vermogen van [A] ten opzichte van (het eerste kwartaal van) het voorgaande jaar.
Voor het oordeel dat de informatie in het persbericht koersgevoelige informatie betreft, vindt het hof steun in de omstandigheid dat de verdachte en de medeverdachte [medeverdachte], beiden belegger in effecten [A], de cijfers zoals vermeld in het persbericht samen hebben geanalyseerd en dat de verdachte vervolgens de in het persbericht vermelde eerste kwartaalcijfers met betrekking tot het aantal klanten, het aantal uitgevoerde transacties en het (netto)resultaat van [A] op een forum van een website voor beleggers heeft geplaatst.
Openbaarheid van de informatie
De raadsman van de verdachte heeft, kort en zakelijk weergegeven, aangevoerd dat het persbericht geen nieuwe informatie bevat ten opzichte van de door [A] op 27 maart 2006 gepubliceerde trading update.
Dit roept de vraag op of de koersgevoelige informatie al dan niet openbaar is gemaakt.
Onder verwijzing naar de Memorie van Toelichting bij de wijziging van de Wte 1995 (oud) teneinde de effectiviteit van deze wet op het gebied van het bestrijden van gebruik van voorwetenschap te verbeteren, overweegt het hof dat informatie openbaar is gemaakt in de zin van artikel 46, vierde lid, Wte 1995 (oud) wanneer de informatie zonder voorbehoud aan derden is bekendgemaakt en daarmee in beginsel kenbaar is voor het beleggend publiek (Kamerstukken II 1996-1997, 25 095, nr. 3, p. 6).
Naar het oordeel van het hof is de koersgevoelige informatie - welke in het persbericht is vervat - eerder openbaar gemaakt in de trading update van 27 maart 2006, nu (i) de trading update (in beginsel) kenbaar was voor het beleggend publiek en (ii) de trading update (een stijging van) het aantal klanten en het toevertrouwd vermogen van [A] op 27 maart 2006 ten opzichte van het einde van het voorgaande jaar vermeldde, waarmee de kern van de in het persbericht opgenomen eerste kwartaalcijfers van het jaar 2006 reeds was gegeven, zodat die kwartaalcijfers niet als een verrassing kwamen en, in zoverre, geen toegevoegde waarde hadden ten opzichte van de trading update. Daarbij betrekt het hof dat, zoals in het persbericht is vermeld, de (positieve) resultaten van [A], als internetbroker, in belangrijke mate werden ondersteund door het positieve beursklimaat.
Voor dat oordeel vindt het hof steun in een analyse van de Rabobank, waarin vermeld werd dat een winst per aandeel van € 0,20 verwacht werd, welke verwachting was gebaseerd op de informatie in de trading update en de hoge volumes op de beurzen en welke verwachting bevestiging vond in het op die analyse volgend persbericht.
Voor zover de advocaat-generaal heeft betoogd dat aan de publicatie van een trading update niet dezelfde waarde kan worden gehecht als aan de publicatie van een persbericht met betrekking tot kwartaalcijfers, overweegt het hof dat die stelling, zonder nadere onderbouwing die ontbreekt, niet in zijn algemeenheid kan gelden. In dit kader verwijst het hof naar het openbaar register van de AFM waarin, ingevolge artikel 1:107, derde lid, sub c, onder 2, van de Wet op het financieel toezicht, melding wordt gemaakt van (koersgevoelige) informatie die door uitgevende instellingen openbaar is gemaakt, welke meldingen veelvuldig in de vorm van een trading update worden gedaan.
Nu de koersgevoelige informatie in het persbericht van 18 april 2006 reeds openbaar is gemaakt in de trading update van 27 maart 2006, kan, naar het oordeel van het hof, niet bewezen worden verklaard dat de verdachte in of omstreeks de periode van 14 tot en met 17 april 2006 beschikte over voorwetenschap in de zin van artikel 46, vierde lid, Wte 1995 (oud), zodat niet wettig en overtuigend is bewezen hetgeen de verdachte is ten laste gelegd en de verdachte hiervan moet worden vrijgesproken.”
8. De steller van het middel stelt zich op het standpunt dat het Hof ten onrechte heeft geoordeeld dat geen sprake is van niet-openbaargemaakte koersgevoelige informatie. Aan het middel ligt blijkens de toelichting een drietal argumenten ten grondslag:
- de informatie die [verdachte] aan [medeverdachte] verstrekt heeft, is ruimer en gedetailleerder van aard dan de reeds bij het publiek bekende informatie uit de eerdere Trading Update, zie verder onder 17;
- de na een eerder verschenen Trading Update gepubliceerde periodieke cijfers hebben, zoals door op dit gebied toonaangevende auteurs wordt verdedigd, [5] dikwijls een significante invloed op de koers. In dat geval zou gesteld kunnen worden dat deze koersgevoelige informatie dus nog niet openbaar is gemaakt, zie verder onder 18
;
;
- een Trading Update heeft niet dezelfde waarde als een persbericht, daar zij weliswaar een verwachting geeft van (goede) cijfers, maar geen volledige informatie bevat, zie verder onder 19.
9. Ter zake de koersgevoeligheid bepaalde de Memorie van Toelichting bij de wijziging van de Wte 1995 (oud) reeds:
“Informatie wordt dus als koersgevoelig aangemerkt indien deze, op zichzelf beschouwd, naar geobjectiveerde verwachting zou kunnen leiden tot een duidelijke invloed op de koers, ongeacht de richting waarin de koers zich beweegt. De eis van duidelijke invloed geldt blijkens de wetsgeschiedenis ook reeds onder de huidige wet. Met “objectief” respectievelijk “geobjectiveerd” wordt hier bedoeld dat het moet gaan om informatie waarvan de ervaring heeft geleerd dat de openbaarmaking daarvan een invloed kan hebben op de koers van de effecten. Hierbij kan worden gedacht aan informatie omtrent de kwartaal of (half)jaarcijfers, voorgenomen fusies of overnames, voorgenomen emissies, bijzondere orders, nieuwe producten of diensten etcetera.”
(Kamerstukken II, 1996-1997, 25 095, nr.3, blz.7)
10. Art. 1, tweede lid, van de Richtlijn 2003/124/EG van de Commissie van 22 december 2003 tot uitvoering van Richtlijn 2003/6/EG van het Europees Parlement en de Raad wat de definitie en openbaarmaking van voorwetenschap en de definitie van marktmanipulatie betreft (hierna: Uitvoeringsrichtlijn definities en openbaarmaking), bevat voorts de navolgende definitie:
“Voor de toepassing van artikel 1, punt 1, van Richtlijn 2003/6/EG wordt verstaan onder „informatie die, indien zij openbaar zou worden gemaakt, een aanzienlijke invloed zou kunnen hebben op de koers van financiële instrumenten of van daarvan afgeleide financiële instrumenten”, informatie waarvan een redelijk handelende belegger waarschijnlijk gebruik zal maken om er zijn beleggingsbeslissingen ten dele op te baseren.”
11. De preambule van de Uitvoeringsrichtlijn definities en openbaarmaking luidt voorts, voor zover van belang, als volgt:
(…)
“Overwegende hetgeen volgt:
(1) Redelijk handelende beleggers baseren hun beleggingsbeslissingen op informatie die reeds voor hen beschikbaar is, d.w.z. vooraf beschikbare informatie. De vraag of een redelijk handelende belegger bij het nemen van een beleggingsbeslissing met een bepaalde inlichting rekening zou kunnen houden, moet derhalve worden beoordeeld op basis van de vooraf beschikbare informatie. Bij een dergelijke beoordeling moet rekening worden gehouden met de verwachte invloed van de inlichting in kwestie op de totaliteit van de activiteit van de betrokken emittent, de betrouwbaarheid van de informatiebron en alle andere marktvariabelen die onder de gegeven omstandigheden van invloed kunnen zijn op het desbetreffend financieel instrument of daarvan afgeleid financieel instrument.
(2) Van achteraf beschikbare informatie kan gebruik worden gemaakt om de hypothese of de vooraf beschikbare informatie wel degelijk koersgevoelig was te verifiëren, maar niet om stappen te ondernemen tegen iemand die redelijke conclusies heeft getrokken uit informatie die vooraf voor hem beschikbaar was.”
12. De Memorie van Toelichting op de Wet marktmisbruik houdt, voor zover hier van belang en met weglating van noten, het volgende in:
“1.3.3 Definitie en verbodsbepaling gebruik voorwetenschap
a) Definitie
Thans voorzien de artikelen 46 tot en met 48 van de Wte 1995 in een regime tegen effectenhandel met gebruik van voorwetenschap. De richtlijn Marktmisbruik brengt met zich dat deze bepalingen moeten worden aangepast. Op sommige punten vloeit deze aanpassing voort uit het feit dat de richtlijn totale harmonisatie beoogt, terwijl in andere gevallen aan de harmoniserende werking van de richtlijn de nodige betekenis moet worden toegekend, met name op het terrein van de definities, verbodsbepalingen en uitzonderingen daarop.
Voor de huidige definitie van voorwetenschap zal dit met name twee veranderingen met zich brengen:
1) de definitie zal sprake zijn van »een bijzonderheid .. waarvan openbaarmaking significante invloed zou kunnen hebben op de koers van de effecten of op de koers van daarvan afgeleide effecten».
(…)
Ad.1. In het wetsvoorstel is het bestanddeel «significant» opgenomen in de definitie van voorwetenschap, hoewel in de Nederlandse tekst van de richtlijn Marktmisbruik de term «aanzienlijk» wordt gehanteerd. Voor de term «significant» is gekozen om aan te sluiten bij de in de Uitvoeringsrichtlijn definities en openbaarmaking gehanteerde uitwerking. In artikel 1, tweede lid, van deze Uitvoeringsrichtlijn wordt onder «informatie die, indien zij openbaar zou worden gemaakt, een aanzienlijke invloed zou kunnen hebben op de koers van financiële instrumenten of van daarvan afgeleide instrumenten» verstaan: informatie waarvan een redelijk handelende belegger waarschijnlijk gebruik zal maken om er zijn beleggingsbeslissingen ten dele op te baseren. Het gaat derhalve om informatie die betekenisvol is. De term «significant» sluit hierbij beter aan dan de term »aanzienlijk», hetgeen tamelijk groot betekent. Overigens wordt hiermee ook aangesloten bij onder meer de Engelse taalversie van de richtlijn Marktmisbruik, waarin de term «significant» en de Franse taalversie waarin «d’un facon sensible» is opgenomen. Met het opnemen van het bestanddeel «significant» is overigens niet beoogd een verandering teweeg te brengen in de bestaande praktijk. De richtlijn Marktmisbruik noopt hier ook niet toe. Ondanks het feit dat opname van dit bestanddeel geen verandering met zich zal brengen voor de huidige praktijk en dat eerder is aangegeven dat opname van een dergelijk bestanddeel in wezen een pleonasme zou zijn, is er voor gekozen om het bestanddeel in de definitie op te nemen omdat hierdoor de harmonisatie binnen Europa beter tot uitdrukking wordt gebracht.
(Tweede Kamer, vergaderjaar 2004–2005, 29 827, nr. 3, p. 7)”
13. Het Hof heeft geoordeeld dat de kwartaalcijfers van het eerste kwartaal van 2006 van [A] N.V. en (de inhoud van) het persbericht met betrekking tot deze kwartaalcijfers koersgevoelige informatie bevatten. Zulks wordt door de steller van het middel eveneens betoogd. [6] Het Hof heeft ten aanzien van de koersgevoeligheid het juiste criterium gebezigd, te weten of sprake is van “informatie waarvan een redelijk handelende belegger waarschijnlijk gebruik zal maken om er zijn beleggingsbeslissingen ten dele op te baseren”. Zoals blijkt uit de onder punt 12. aangehaalde passage uit de wetsgeschiedenis, gaat het om informatie die betekenisvol is. De bewoordingen “waarschijnlijk” en “ten dele” wijzen er op dat koersgevoeligheid vrij snel kan worden aangetoond. Tegen deze achtergrond bezien, is het oordeel van het Hof dat een redelijk handelende belegger waarschijnlijk gebruik zal maken van de informatie uit het persbericht, gelet op zijn overwegingen, zoals opgenomen onder punt 6, niet onbegrijpelijk.
14. Ter zake de openbaarmaking overwoog de Hoge Raad in een arrest van 8 juli 2014 als volgt: [7]
“4.2. Van openbaarmaking in de zin van art. 46 (oud), vierde lid, Wte 1995 is sprake wanneer de desbetreffende bijzonderheid (informatie) zonder voorbehoud aan derden is bekendgemaakt en daarmee in beginsel kenbaar is voor het beleggend publiek (vgl. HR 5 juli 2011, ECLI:NL:HR:2011:BP2551, rov. 7.2).”
15. In het arrest van de Hoge Raad van 5 juli 2011 [8] dat voorafging aan voornoemd arrest, verwees de Hoge Raad ter zake de openbaarheid naar de volgende passage uit de conclusie:
“Informatie is dus openbaar gemaakt wanneer de informatie zonder voorbehoud aan derden is bekendgemaakt, en daarmee in beginsel kenbaar is voor het beleggend publiek. Kristen geeft in zijn dissertatie een soortgelijke betekenis aan niet-openbaarheid als bedoeld in de Richtlijn 1989: informatie is niet-openbaar wanneer zij niet voor het beleggende publiek (alle beleggers, inclusief potentiële beleggers) beschikbaar of toegankelijk is. Het beleggende publiek moet van de informatie kennis hebben kunnen nemen. Een van de implicaties hiervan is volgens Kristen dat informatie nog niet openbaar is gemaakt wanneer zij de bron van informatie heeft verlaten, maar nog niet is opgenomen in een of meer media of platforms waarmee de informatie aan het beleggende publiek beschikbaar wordt gesteld of voor dat publiek toegankelijk wordt gemaakt. Wanneer een beursgenoteerde onderneming ervoor kiest om koersgevoelige informatie over haarzelf via een persbericht bekend te maken, is deze informatie nog niet openbaar gemaakt op het moment dat de beursgenoteerde onderneming het persbericht verstuurt naar persdiensten en de erkende houder van de effectenbeurs waar haar aandelen worden verhandeld. Pas op het moment dat dat de persdiensten en de effectenbeurshouder het persbericht aanbieden aan het beleggende publiek, of voor dat publiek beschikbaar stellen of toegankelijk maken, is de informatie openbaar gemaakt.”
16. Het Hof heeft geoordeeld dat de koersgevoelige informatie uit het persbericht reeds openbaar was gemaakt middels de Trading Update. Hierbij heeft het Hof eveneens het juiste criterium toegepast, te weten of “de informatie zonder voorbehoud aan derden is bekendgemaakt en daarmee in beginsel kenbaar is voor het beleggend publiek”. Het Hof heeft geoordeeld dat dit het geval was, aangezien, kort gezegd, (i) de Trading Update kenbaar was voor het beleggend publiek en (ii) de Trading Update de kern van het persbericht bevatte. In het oordeel van het Hof ligt besloten dat het persbericht geen “nieuwe” koersgevoelige informatie bevatte ten opzichte van de Trading Update die niet zonder voorbehoud aan derden is bekendgemaakt en niet kenbaar was voor het beleggend publiek. De informatie uit het persbericht was derhalve naar het oordeel van het Hof ofwel openbaar (kenbaar voor het beleggend publiek), ofwel niet koersgevoelig.
17. Het aan het middel ten grondslag liggende
eerste argumentis dat de informatie uit het persbericht ruimer en gedetailleerder van aard is. Argumenten die inhouden dat de materiële inhoud van Trading Update en persbericht verschillen, worden door de steller van het middel niet aangevoerd. Dat is wel opmerkelijk gelet op de klacht. Naar de reden waarom bijvoorbeeld niet wordt verwezen naar de opvatting die de Advocaat-Generaal bij het Hof verdedigde, kan slechts worden geraden. Het standpunt van de Advocaat-Generaal bij het Hof was dat het verschil bestond uit drie elementen die wel in het persbericht en niet in de Trading Update voorkomen: het netto resultaat van [A] NV, het resultaat per aandeel en per business unit. Die verschillen is het Hof kennelijk en niet onbegrijpelijk gepasseerd. Dat kan mede gezien worden in het licht van het rapport van de door de verdediging geraadpleegde deskundige Koelewijn. [9] Volgens hem had degene die de Trading Update had bijgewoond feitelijk al de beschikking over de kwartaalcijfers en konden analisten met behulp van de beschikbare gegevens ook feilloos de winst per aandeel voorspellen. Hij concludeert: “Op grond van de trading update was de relevante informatie over het eerste kwartaal publiek. Het was zeer eenvoudig om een inductieve berekening te maken van de kort daarna te verschijnen kwartaalcijfers.” Dit eerste argument gaat niet op, daar deze “ruimere en gedetailleerdere” informatie hetzij reeds kenbaar was voor het beleggend publiek, hetzij niet-koersgevoelig is, waardoor zij niet als ‘voorwetenschap’ kan worden gekwalificeerd. Het oordeel van het Hof is op dit punt niet onbegrijpelijk.
eerste argumentis dat de informatie uit het persbericht ruimer en gedetailleerder van aard is. Argumenten die inhouden dat de materiële inhoud van Trading Update en persbericht verschillen, worden door de steller van het middel niet aangevoerd. Dat is wel opmerkelijk gelet op de klacht. Naar de reden waarom bijvoorbeeld niet wordt verwezen naar de opvatting die de Advocaat-Generaal bij het Hof verdedigde, kan slechts worden geraden. Het standpunt van de Advocaat-Generaal bij het Hof was dat het verschil bestond uit drie elementen die wel in het persbericht en niet in de Trading Update voorkomen: het netto resultaat van [A] NV, het resultaat per aandeel en per business unit. Die verschillen is het Hof kennelijk en niet onbegrijpelijk gepasseerd. Dat kan mede gezien worden in het licht van het rapport van de door de verdediging geraadpleegde deskundige Koelewijn. [9] Volgens hem had degene die de Trading Update had bijgewoond feitelijk al de beschikking over de kwartaalcijfers en konden analisten met behulp van de beschikbare gegevens ook feilloos de winst per aandeel voorspellen. Hij concludeert: “Op grond van de trading update was de relevante informatie over het eerste kwartaal publiek. Het was zeer eenvoudig om een inductieve berekening te maken van de kort daarna te verschijnen kwartaalcijfers.” Dit eerste argument gaat niet op, daar deze “ruimere en gedetailleerdere” informatie hetzij reeds kenbaar was voor het beleggend publiek, hetzij niet-koersgevoelig is, waardoor zij niet als ‘voorwetenschap’ kan worden gekwalificeerd. Het oordeel van het Hof is op dit punt niet onbegrijpelijk.
18. Wat betreft het
tweede argumentis het Hof, zoals reeds onder 14. opgemerkt, gelijk de steller van het middel, van oordeel dat na een eerder verschenen Trading Update gepubliceerde periodieke cijfers op zichzelf significante invloed kunnen hebben op de koers. Het Hof heeft immers – op juiste gronden – (de inhoud van) het persbericht als koersgevoelige informatie aangemerkt. De opvatting dat in dat geval “gesteld zou kunnen worden dat deze koersgevoelige informatie
dusnog niet openbaar is gemaakt” [10] is niet juist. Het Hof heeft immers in concreto gemotiveerd geoordeeld dat de koersgevoelige informatie uit het persbericht wel reeds (in de kern) openbaar was en dat oordeel getuigt niet, zoals hiervoor beschreven, van een onjuiste rechtsopvatting.
tweede argumentis het Hof, zoals reeds onder 14. opgemerkt, gelijk de steller van het middel, van oordeel dat na een eerder verschenen Trading Update gepubliceerde periodieke cijfers op zichzelf significante invloed kunnen hebben op de koers. Het Hof heeft immers – op juiste gronden – (de inhoud van) het persbericht als koersgevoelige informatie aangemerkt. De opvatting dat in dat geval “gesteld zou kunnen worden dat deze koersgevoelige informatie
dusnog niet openbaar is gemaakt” [10] is niet juist. Het Hof heeft immers in concreto gemotiveerd geoordeeld dat de koersgevoelige informatie uit het persbericht wel reeds (in de kern) openbaar was en dat oordeel getuigt niet, zoals hiervoor beschreven, van een onjuiste rechtsopvatting.
19. Het
derde argumentis dat aan de in een persbericht gepubliceerde kwartaalcijfers een andere waarde moet worden toegedicht dan aan informatie uit een Trading Update. Ik begrijp het zo dat zelfs als de inhoud in de kern hetzelfde is, gelet op het karakter van Trading Update, een persbericht informatie die kwalificeert als voorwetenschap kan bevatten. Waarin dat verschil in waarde of karakter dan precies zit, is lastig uit de schriftuur te destilleren. Ik scherp het kennelijk in stelling gebrachte argument nog wat aan. Het persbericht heeft een ander karakter dan de Trading Update, omdat daarmee het officiële moment wordt gemarkeerd dat de volledige informatie gelijktijdig, transparant en correct aan de buitenwereld wordt kenbaar gemaakt. Hoewel de toelichting op het middel deze woorden niet gebruikt, begrijp ik het zo dat de update kennelijk als meer informeel of voorlopig van karakter zou kunnen worden gezien en als een moment dat vaak leidt tot verhoogde aandacht van beleggers en de buitenwereld. Die extra aandacht voor dat officiële moment kan zelfs bij een niet verrassende, identieke inhoud van het persbericht maken dat die identieke en eerder geopenbaarde inhoud van het persbericht koersgevoelig is. In de toelichting op het middel worden in dat verband Nieuwe Weme en Stevens [11] geciteerd: “(…) maar ook indien de cijfers geen verrassingen bevatten zal publicatie toch vaak een koersreactie sorteren. Die reactie ontstaat vooral omdat analisten op basis van de (interim)cijfers hun toekomstverwachtingen bijstellen, of juist bevestigd zien, en op basis daarvan adviezen geven.” Als de steller van het middel gelijk heeft dat een persbericht dat volgt op een update met in de kern dezelfde informatie desondanks openbaarmaking van koersgevoelig informatie kan zijn, doet dat nog niet af aan de vrijspraak. Hoe dan ook gaat het immers niet om de voor een veroordeling vereiste mededeling van niet openbare informatie. In de kern was alle informatie door de Trading Update geopenbaard. Ook dit derde argument gaat dus niet op.
derde argumentis dat aan de in een persbericht gepubliceerde kwartaalcijfers een andere waarde moet worden toegedicht dan aan informatie uit een Trading Update. Ik begrijp het zo dat zelfs als de inhoud in de kern hetzelfde is, gelet op het karakter van Trading Update, een persbericht informatie die kwalificeert als voorwetenschap kan bevatten. Waarin dat verschil in waarde of karakter dan precies zit, is lastig uit de schriftuur te destilleren. Ik scherp het kennelijk in stelling gebrachte argument nog wat aan. Het persbericht heeft een ander karakter dan de Trading Update, omdat daarmee het officiële moment wordt gemarkeerd dat de volledige informatie gelijktijdig, transparant en correct aan de buitenwereld wordt kenbaar gemaakt. Hoewel de toelichting op het middel deze woorden niet gebruikt, begrijp ik het zo dat de update kennelijk als meer informeel of voorlopig van karakter zou kunnen worden gezien en als een moment dat vaak leidt tot verhoogde aandacht van beleggers en de buitenwereld. Die extra aandacht voor dat officiële moment kan zelfs bij een niet verrassende, identieke inhoud van het persbericht maken dat die identieke en eerder geopenbaarde inhoud van het persbericht koersgevoelig is. In de toelichting op het middel worden in dat verband Nieuwe Weme en Stevens [11] geciteerd: “(…) maar ook indien de cijfers geen verrassingen bevatten zal publicatie toch vaak een koersreactie sorteren. Die reactie ontstaat vooral omdat analisten op basis van de (interim)cijfers hun toekomstverwachtingen bijstellen, of juist bevestigd zien, en op basis daarvan adviezen geven.” Als de steller van het middel gelijk heeft dat een persbericht dat volgt op een update met in de kern dezelfde informatie desondanks openbaarmaking van koersgevoelig informatie kan zijn, doet dat nog niet af aan de vrijspraak. Hoe dan ook gaat het immers niet om de voor een veroordeling vereiste mededeling van niet openbare informatie. In de kern was alle informatie door de Trading Update geopenbaard. Ook dit derde argument gaat dus niet op.
20. Het middel faalt. Gronden waarop de Hoge Raad gebruik zou moeten maken van zijn bevoegdheid de bestreden uitspraak ambtshalve te vernietigen, heb ik niet aangetroffen.
21. Deze conclusie strekt tot verwerping van het beroep.
De Procureur-Generaal
bij de Hoge Raad der Nederlanden
AG