ECLI:NL:GHAMS:2014:3078 - Gerechtshof Amsterdam - Vaststelling uitkoopprijs aandelen SMARTRAC N.V. na desku...

Uitspraak

arrest

________________________________________________________

GERECHTSHOF AMSTERDAM

ONDERNEMINGSKAMER

zaaknummer: 200.112.172/01 OK

arrest van de Ondernemingskamer van 22 juli 2014

inzake

de besloten vennootschap met beperkte aansprakelijkheid

OEP TECHNOLOGIE B.V.,

gevestigd te Amsterdam,

EISERES,

advocaat:
mr. I.M.C.A. Reinders Folmer, kantoorhoudende te Amsterdam,

t e g e n

1.Ralph Peter HENN,

wonende te Singapore, republiek Singapore,

advocaat:
mr. J. Hagers,kantoorhoudende te Amsterdam,

2. de vennootschap naar buitenlands recht

KP NEW MULTI LTD.,

gevestigd te St. Helier, Jersey,

advocaten:
mr. S.J.H.M. Berendsenen
mr. C. la Lau, kantoorhoudende te Amsterdam,

3.
Muriël Virginia VAN MOOK,

wonende te Amsterdam,

advocaten:
mr. S.J.H.M. Berendsenen
mr. C. la Lau, kantoorhoudende te Amsterdam,

4. de vennootschap naar Duits recht

WWW.HEYMOUNTAIN.COM.GMBH,

gevestigd te Nusplingen (Bondsrepubliek Duitsland),

advocaat:
mr. J. Hagers,kantoorhoudende te Amsterdam,

5.
ALLE OVERIGE HOUDERS VAN UITSTAANDE AANDELEN IN HET AANDELENKAPITAAL VAN DE NAAMLOZE VENNOOTSCHAP SMARTRAC N.V.,

zonder bekende woon- of verblijfplaats,

niet verschenen,

GEDAAGDEN.

1.Het verloop van het geding

1.1

Eiseres wordt hierna aangeduid als OEP, gedaagden sub 1 en 4 gezamenlijk als Heymountain c.s., gedaagden sub 2 en 3 gezamenlijk als KP New Multi c.s., en SMARTRAC N.V. als SMARTRAC. Gedaagden sub 1, 2, 3 en 4 zullen hierna gezamenlijk worden aangeduid als de verschenen gedaagden.

1.2

Voor het verloop van het geding verwijst de Ondernemingskamer in de eerste plaats naar haar arresten van 12 maart 2013, 10 december 2013 en 13 mei 2014 in deze zaak.

1.3

Bij het arrest van 10 december 2013 heeft de Ondernemingskamer een deskundigenonderzoek bevolen naar de waarde van de over te dragen aandelen in het geplaatste kapitaal van SMARTRAC, dr. H. Oosterhout (hierna ook: de deskundige) benoemd teneinde het onderzoek te verrichten en het bedrag dat het onderzoek ten hoogste mag kosten vastgesteld op € 100.000 (exclusief BTW).

1.4

De deskundige heeft het rapport “SMARTRAC N.V. Estimation of the Fair Market Value of Equity as per February 28, 2014”, gedateerd 15 april 2014, op diezelfde dag ter griffie van de Ondernemingskamer ingediend.

1.5

Bij het arrest van 13 mei 2014 heeft de Ondernemingskamer het onderzoeksbudget op verzoek van de deskundige verhoogd tot een bedrag van € 125.000 (exclusief BTW).

1.6

Bij akte na deskundigenbericht heeft OEP geconcludeerd primair tot vaststelling van de prijs op € 15,75 per aandeel, subsidiair tot vaststelling van een door de Ondernemingskamer in goede justitie te bepalen prijs.

1.7

Vervolgens hebben KP New Multi c.s. bij akte naar de Ondernemingskamer begrijpt – onder verwijzing naar een
powerpointpresentatie – geconcludeerd tot vaststelling van de prijs op
€ 24,40 per aandeel, en hebben Heymountain c.s. zich “ten aanzien van het deskundigenrapport” gerefereerd aan het oordeel van de Ondernemingskamer.

1.8

Partijen hebben vervolgens de (aanvullende) stukken van het geding overgelegd en op de rol van 24 juni 2014 opnieuw arrest gevraagd.

1.9

Bij e-mail (met bijlage) van 3 juli 2014 heeft J. Quaak namens de deskundige bericht over zijn vergoeding voor het verrichte onderzoek. De als bijlage meegestuurde eindnota bevat een specificatie die sluit op een bedrag van € 124.779 (exclusief BTW). Bij e-mail van 8 juli 2014 heeft de secretaris van de Ondernemingskamer dit bericht aan partijen doorgestuurd en hen in de gelegenheid gesteld zich uiterlijk op 14 juli 2014 schriftelijk uit te laten over de op de voet van artikel 2:92a lid 5 jo 2:350 lid 3 BW vast te stellen vergoeding van de deskundige. Van partijen is daarop niet vernomen.

2.De gronden van de beslissing

2.1

Uit de arresten van 12 maart 2013 en 10 december 2013 volgt dat de vordering van OEP in beginsel kan worden toegewezen en dat nog slechts resteert de vaststelling van de door haar te betalen prijs voor de over te dragen aandelen in SMARTRAC.

2.2

Het rapport houdt onder meer het volgende in:

“
Valuation Conclusions

• We estimate the Fair Market Value of the equity as of the Valuation Date to be between approximately EUR 288 million and EUR 337 million or a value per share betweenEUR 14.50 and EUR 17.00, based on the Income Approach. We have concluded on the midpoint of this range, which translates to an equity value of EUR 313 million and a value per share ofEUR 15.75.Benchmarking this outcome with the valuations implied by comparable companies and comparable transactions, we deem the outcomes of the Income Approach to be reasonable. A review of this value as per a date more closer to the report date is included in Appendix D. This review results in the same outcome.

(…)”

Het rapport bevat in Appendix A een schriftelijke toelichting op de berekening van de
Weighted Average Cost of Capital(hierna: WACC) en in Exhibit 4.1 een cijfermatige analyse daarvan.

Appendix C (“Feedback Shareholders”) bevat een overzicht van het commentaar van (een aantal van) de verschenen gedaagden op het concept-rapport van 14 maart 2014 en de reactie daarop van de deskundige. Over de WACC is daar de volgende vraag vermeld:

“
8. WACC estimates analysts: The average WACC level seems to be ca. 9.5% when looking at analyst estimates over the period 2007-2011, while the risk free rate at the time was significantly higher than current levels. Correcting for this would result in WACCs around the 8.0% level. Why does D&P [Ondernemingskamer:
de deskundige] assume such a high WACC of 10.5%?”

Het antwoord daarop van de deskundige, gevolgd door zijn conclusie op dit punt, luidt als volgt:

“
D&P Response

8. One should consider an estimated WACC in relation with the projected cash flows. Especially in light of the significant EBITDA growth between 2013 and 2016 in combination with the combined revenue growth, the current WACC is reflective of the risks related to the level of ambition in this EBITDA and revenue growth.

A WACC indication over the period 2007-2011 is not reflective of the current market conditions. Hence, the current WACC cannot be estimated by simply replacing the risk-free rate at the time by the current risk-free rate.

Conclusion

8. No adjustments made to our analysis.”

En verderop is een vraag van (een aantal van) de verschenen gedaagden weergegeven, over aanpassing van de omzet- en winstprognose voor het jaar 2014:

“
16. New 2014 budget: It was indicated that an updated budget for 2014 was available, showing EUR 286 million in revenues and EUR 30 million of EBITDA in 2014. How does this impact D&P’s valuation?”

Het antwoord daarop van de deskundige, gevolgd door zijn conclusie op dit punt, luidt als volgt:

“
D&P Response

16. We discussed this point also with Management on April 2, 2014, as in our meeting from January 20, 2014, we had learned that there was an initial bottom-up budget of EUR 286 million in revenues and EUR 30 million in EBITDA. Management had made a top-down adjustment to that to arrive at a targeted sales level for 2014 of EUR 300 million and an EBITDA level of EUR 34 million. In the call of April 2 Management confirmed that the bottom-up budget was recently accepted as the final budget for 2014, including budgeted revenues of EUR 286 million and budgeted EBITDA of EUR 30 million. We have updated the projections for 2014 accordingly in Appendix D (“Update of the Valuation Date and the 2014 Budget”). Management indicated that there were no changes in the plans for 2015 and 2016 as presented to us earlier.

Conclusion

16. The projections for 2014 were revised based on the recently accepted budget in in Appendix D (“Update of the Valuation Date and the 2014 Budget”).”

In Appendix D (“Update of the Valuation Date and the 2014 Budget”, hierna: de Valuation Update) heeft de deskundige een update van de waardering gepresenteerd. Daarmee is de waardering geactualiseerd naar de situatie per 31 maart 2014. In de Valuation Update is het volgende vermeld:

“
Income Approach

• Our analysis was originally conducted using the Valuation Date of February 28, 2014. Since that date some time has elapsed and in this period we spoke to the various parties involved in the process. As such, we have made two updates to our Income Approach analysis as per February 28, 2014:

–We have updated the valuation date to March 31, 2014; and

–We have updated the financial projections for the year 2014 based on the latest budget as indicated by Management, to include the targeted revenues of EUR 286 million and EBITDA of EUR 30 million for 2014.

•By rolling the cash flows one month forward, and updating the projections for the latest budget of 2014, our outcomes show the following minor changes:

–Operating BEV: EUR 373.9 million;

–Total BEV: EUR 397.4 million;

–Fair Value of Equity: EUR 312.3 million; and

–Fair Value per Share: EUR 15.73.

•Based on the range of sensitivities shown in the tables to the right, our concluded range for the Fair Value per Share of EUR 14.50 to EUR 17.00 does not change. As such, our conclusion on the Fair Value per Share based on the midpoint of this range at EUR 15.75 remains unchanged as well.”

2.3

OEP heeft aangevoerd, dat haar de waardering van de deskundige “mede op grond van de uitgebreide en zorgvuldige onderbouwing” niet onjuist voorkomt. Zij kan zich daarom vinden in de geschatte waarde en refereert zich aan het oordeel van de Ondernemingskamer.

2.4

KP New Multi c.s. hebben, onder verwijzing naar voormelde
powerpointpresentatie, opgesteld door Insinger de Beaufort, BNP Paribas Wealth Management, op twee punten kritiek geuit op het rapport, te weten:

(i) de verlaging van de prognose van de omzet over 2014 van € 300 miljoen naar € 286 miljoen en van de EBITDA van € 34 miljoen naar € 30 miljoen had de deskundige niet in zijn waardering mogen verdisconteren en moet bij de bepaling van de prijs door de Ondernemingskamer alsnog buiten beschouwing worden gelaten;

(ii) de WACC moet volgens KP New Multi c.s. worden vastgesteld op 7,9%, leidend tot een prijs per aandeel van € 24,40, en niet op het door de deskundige gehanteerde percentage van 10,5%. Het door KP New Multi c.s. gestelde percentage is het gemiddelde (9,4%) van de WACC percentages gebruikt door zeven door haar genoemde analisten die SMARTRAC hebben gewaardeerd in de periode 2009-2012, welk percentage vervolgens is gecorrigeerd (herberekend) aan de hand van de door de deskundige in zijn rapport gehanteerde
risk free ratevoor SMARTRAC (2,4%).

2.5

De Ondernemingskamer overweegt als volgt.

2.6

Ad (i)

Dit bezwaar dient te worden verworpen reeds omdat de aanpassing (minder omzet en minder winst over 2014) praktisch gesproken geen invloed heeft op de waarde, hetgeen op zichzelf niet is bestreden. Immers, volgens de deskundige zijn in de Valuation Update twee wijzigingen in de waardering doorgevoerd, te weten “rolling the cash flows one month forward” (in verband met de verschuiving van de waarderingsdatum van 28 februari naar 31 maart 2014) en “the projections for the latest budget of 2014” (ofwel de wijziging in omzet- en winstprognose voor 2014). Als gevolg van die wijzigingen, zo vervolgt de deskundige in zijn rapport, “our outcomes show the following minor changes: (…) Fair Value per Share: EUR 15.73.” Daarop vermeldt de deskundige dat “(b)ased on the range of sensitivities shown in the tables to the right, our concluded range for the Fair Value per Share of EUR 14.50 to EUR 17.00 does not change” en dat zijn conclusie ten aanzien van de waarde “based on the midpoint of this range”, te weten € 15,75 per aandeel, eveneens ongewijzigd blijft. Dit betekent ook, dat de kritiek dat de aanpassing berust op informatie verschaft door niet onafhankelijke bron, niet ter zake doet.

2.7

Ad (ii)

De deskundige heeft in zijn hierboven in 2.2 weergegeven antwoord op het commentaar op het concept-rapport toegelicht waarom niet kan worden uitgegaan van door analisten in het verleden gehanteerde WACC percentages en/of van wijziging van een component (de
risk free rate) in die WACC percentages. Deze toelichting komt de Ondernemingskamer overtuigend en juist voor. Voorts bevat het rapport een uitgebreide analyse en toelichting op de berekeningssystematiek die leidt tot de door de deskundige gehanteerde WACC van 10,5%. Tegen deze achtergrond had het op de weg van KP New Multi c.s. gelegen om in de akte nader toe te lichten waarom desalniettemin van het door haar gestelde percentage moet worden uitgegaan. Dit hebben KP New Multi c.s. echter nagelaten.

2.8

Op grond van de overwegingen in 2.6 en 2.7 hiervoor moeten de stellingen van KP New Multi c.s. worden verworpen. Afgezien van de twee hiervoor besproken punten zijn de conclusies van het rapport en de gronden waarop die berusten niet bestreden.

2.9

Op grond van hetgeen hiervoor is overwogen neemt de Ondernemingskamer de conclusie van de deskundige dat de waarde per aandeel SMARTRAC per 31 maart 2014 € 15,75 bedraagt, alsmede de gronden waarop deze conclusie berust, over en maakt deze tot de hare. Niet gesteld of gebleken is dat zich na 31 maart 2014 omstandigheden hebben voorgedaan die nopen tot de conclusie dat de waarde van de over te dragen aandelen sindsdien in betekenende mate is gestegen. De Ondernemingskamer gaat er in dat licht van uit dat de conclusie van de deskundige met betrekking tot de waarde per 31 maart 2014, ook geldt met betrekking tot de waarde per heden. De Ondernemingskamer zal de prijs van de over te dragen aandelen dan ook per heden vaststellen op het bedrag van € 15,75 per aandeel.

2.1

Gelet op het voorgaande is de vordering van OEP voor toewijzing vatbaar zoals hierna te vermelden.

2.11

Ten aanzien van de vergoeding van de deskundige overweegt de Ondernemingskamer als volgt. De deskundige heeft voor het onderzoek een bedrag van € 124.779 (exclusief BTW) in rekening gebracht. Nu de Ondernemingskamer geen bezwaren heeft ontvangen tegen de door de deskundige overgelegde specificatie en de Ondernemingskamer de hoogte van het bedrag niet onredelijk voorkomt, zal zij de vergoeding van de deskundige vaststellen op het door hem opgegeven bedrag. De Ondernemingskamer zal OEP veroordelen tot betaling van die vergoeding terwijl zij voor het overige aanleiding ziet de kosten van de procedure tussen partijen te compenseren op de hierna te vermelden wijze.

3.De beslissing

De Ondernemingskamer:

veroordeelt gedaagden het onbezwaarde recht op de door elk van hen gehouden aandelen in het geplaatste kapitaal van SMARTRAC N.V., gevestigd te Amsterdam, over te dragen aan OEP Technologie B.V., gevestigd te Amsterdam;

stelt de prijs van de over te dragen aandelen vast op € 15,75 per aandeel, en wel per heden;

bepaalt dat die prijs, zolang en voor zover deze niet is betaald, wordt verhoogd met de wettelijke rente vanaf heden tot aan de dag van overdracht of de dag van consignatie van de prijs met rente overeenkomstig artikel 2:92a BW;

bepaalt dat uitkeringen, in laatstbedoeld tijdvak op de aandelen betaalbaar gesteld, tot gedeeltelijke betaling van de prijs op de dag van betaalbaarstelling strekken;

veroordeelt OEP Technologie B.V. de vastgestelde prijs, met rente zoals vermeld, te betalen aan degenen aan wie de aandelen toebehoren of zullen toebehoren tegen levering van het onbezwaarde recht op de aandelen;

bepaalt de vergoeding van de deskundige op € 124.779 (exclusief BTW) en veroordeelt OEP Technologie B.V. tot betaling van die vergoeding;

compenseert de kosten van het geding tussen de verschenen partijen voor het overige aldus dat iedere partij haar eigen kosten draagt;

wijst het meer of anders gevorderde af;

verklaart deze beschikking uitvoerbaar bij voorraad.

Dit arrest is gewezen door mr. P. Ingelse, voorzitter, mr. E.F. Faase en mr. G.C. Makkink, raadsheren, en H. de Munnik en drs. P.G. Boumeester, raden, in tegenwoordigheid van
mr. R. Verheggen, griffier, en door de rolraadsheer in het openbaar uitgesproken op 22 juli 2014.