Uitspraak
GERECHTSHOF TE AMSTERDAM
ONDERNEMINGSKAMER
BESCHIKKING in de zaak met zaaknummer 200.080.214/01 OK van
1. de rechtspersoon naar buitenlands recht
KAIROS EURASIAN FUND LIMITED,
gevestigd te George Town, Kaaiman Eilanden,
2. de rechtspersoon naar buitenlands recht
EAST CAPITAL ASSET MANAGEMENT AB,
gevestigd te Stockholm, Zweden,
3. de rechtspersoon naar buitenlands recht
EAST CAPITAL (LUX),
gevestigd te Luxemburg, Groothertogdom Luxemburg,
4. de rechtspersoon naar buitenlands recht
TRIGON FUND AS,
gevestigd te Tallinn, Estland,
5. de rechtspersoon naar buitenlands recht
ERGO FUNDS AS,
gevestigd te Tallinn, Estland,
6. de rechtspersoon naar buitenlands recht
ERGO LIETUVA GYVYBES DRAUDIMAS,
gevestigd te Tallinn, Estland,
7. de rechtspersoon naar buitenlands recht
T. ROWE PRICE ASSOCIATES INC.,
gevestigd te Baltimore, Verenigde Staten van Amerika,
8. de rechtspersoon naar buitenlands recht
HENDERSON HORIZON PAN EUROPEAN SMALLER COMPANIES FUND,
gevestigd te Londen, Verenigd Koninkrijk,
9. de rechtspersoon naar buitenlands recht
TR EUROPEAN GROWTH TRUST PLC,
gevestigd te Londen, Verenigd Koninkrijk,
10. de rechtspersoon naar buitenlands recht
HENDERSON EUROPEAN FOCUS FUND,
gevestigd te Londen, Verenigd Koninkrijk,
11. de rechtspersoon naar buitenlands recht
LIMESTONE NEW EUROPE SOCIALLY RESPONSIBLE FUND,
gevestigd te Luxemburg, Groothertogdom Luxemburg,
12. de rechtspersoon naar buitenlands recht
MANTIN LIMITED,
gevestigd te Tortola, Britse Maagdeneilanden,
13. de rechtspersoon naar buitenlands recht
AVARON EMERGING EUROPE FUND,
gevestigd te Tallinn, Estland,
14. de rechtspersoon naar buitenlands recht
BI SICAV, NEW EMERGING MARKETS EQUITIES,
gevestigd te Kopenhagen, Denemarken,
15. de rechtspersoon naar buitenlands recht
FINASTA CENTRAL AND EASTERN EUROPEAN FUND,
gevestigd te Vilnius, Litouwen,
16. de rechtspersoon naar buitenlands recht
SEB GENERIC PHARMA FUND,
gevestigd te Tallinn, Estland,
VERZOEKSTERS,
advocaat: mr. R.J. van Agteren, kantoorhoudende te Amsterdam,
t e g e n
de naamloze vennootschap
A&D PHARMA HOLDINGS N.V.,
gevestigd te Amsterdam,
VERWEERSTER,
advocaten: mr. R.G.J. de Haan en mr. D.W.O. Jalink, kantoorhoudende te Amsterdam,
e n t e g e n
1. de besloten vennootschap met beperkte aansprakelijkheid
SOGRANO B.V.,
gevestigd te Amsterdam,
2. de rechtspersoon naar buitenlands recht
DREAM CATCHER HOLDINGS LIMITED,
met onbekende plaats van vestiging,
3. de rechtspersoon naar buitenlands recht
NEELIX SERVICES LIMITED,
met onbekende plaats van vestiging,
BELANGHEBBENDEN,
advocaat: mr. T.S. Jansen, kantoorhoudende te Amsterdam,
e n t e g e n
4. Ludovic Charles Sirnon ROBERT,
wonend te Limassol, Cyprus,
5. Roger EL AKOURY,
wonend te Beiroet, Libanon,
6. Walid ABBOUD,
wonend te Metn, Libanon,
7. Robert Cristian Gabriel POPESCU,
wonend te Boekarest, Roemenië,
BELANGHEBBENDEN,
advocaten: mr. R.G.J. de Haan en mr. D.W.O. Jalink, kantoorhoudende te Amsterdam.
1. Het verloop van het geding
1.1 Verzoeksters zullen hierna worden aangeduid als Kairos c.s. en verweerster als A&D of, in citaten, als the company. Belanghebbenden 1, 2 en 3 worden afzonderlijk aangeduid als Sograno, Dream Catcher en Neelix en gezamenlijk als Sograno c.s. Belanghebbenden 4, 5, 6 en 7 worden respectievelijk Robert, El Akoury, Abboud en Popescu genoemd.
1.2 Bij verzoekschrift met producties, ingekomen ter griffie van de Ondernemingskamer op 12 januari 2011, hebben Kairos c.s. de Ondernemingskamer - zakelijk weergegeven - verzocht bij beschikking, uitvoerbaar bij voorraad,
1) een onderzoek te bevelen naar het beleid en de gang van zaken van A&D;
2) bij wijze van onmiddellijke voorziening voor de duur van het geding
a) A&D te verbieden uitvoering te geven aan enig besluit en mee te werken aan enige (rechts)handeling ter uitvoering van het Voorstel, zoals gedefinieerd in 2.8 hieronder;
b) Robert, El Akoury, Abboud en Popescu te schorsen als bestuurder van A&D;
c) een of meer commissarissen bij A&D te benoemen, aan wie de exclusieve bevoegdheid toekomt om beslissingen te nemen over het Voorstel, om A&D te vertegenwoordigen in ieder overleg en iedere onderhandeling met betrekking tot het Voorstel en om transacties betreffende het Voorstel aan te gaan;
d) Sograno c.s. te verbieden om op de bijzondere algemene vergadering van aandeelhouders van A&D van 31 januari 2011 dan wel op een later tijdstip tijdens de duur van dit geding over het Voorstel te stemmen;
e) de overdracht ten titel van beheer te bevelen van de door Sograno c.s. gehouden aandelen in A&D;
f) zodanige onmiddellijke voorzieningen te treffen als de Ondernemingskamer geraden acht;
3) A&D te veroordelen in de kosten van deze procedure.
1.3 Bij brief van 14 januari 2011 heeft de griffier van de Ondernemingskamer aan (de advocaten van) partijen bericht dat tijdens de mondelinge behandeling ter terechtzitting van 27 januari 2011 het verzoek van Kairos c.s. slechts zal worden behandeld voor zover dat strekt tot het treffen van onmiddellijke voorzieningen.
1.4 A&D heeft bij verweerschrift met producties, ingekomen ter griffie van de Ondernemingskamer op 21 januari 2011, de Ondernemingskamer verzocht de verzoeken van Kairos c.s. af te wijzen.
1.5 Het verzoek van Kairos c.s. voor zover dat strekt tot het treffen van onmiddellijke voorzieningen is behandeld ter openbare terechtzitting van de Ondernemingskamer van 27 januari 2011, alwaar mr. Van Agteren, mr. De Haan en mr. Jansen de standpunten van de door hen gerepresenteerde partijen (nader) hebben toegelicht, allen aan de hand van aan de Ondernemingskamer overgelegde pleitaantekeningen en wat mr. Van Agteren en mr. De Haan betreft onder overlegging van - op voorhand aan de Ondernemingskamer en elkaar gezonden - nadere producties.
1.6 Ter voormelde terechtzitting heeft mr. Van Agteren - naar de Ondernemingskamer begrijpt - het verzoek zoals weergegeven in 1.2 aanhef en onder 2 sub b, c en e ingetrokken. Mr. De Haan heeft ter voormelde terechtzitting aan het verzoek, zoals in 1.4 vermeld, toegevoegd het verzoek Kairos c.s. te veroordelen in de kosten van deze procedure.
2. De vaststaande feiten
2.1 A&D is opgericht in 1994 en is de houdstermaatschappij van een groep vennootschappen die zich richten op de groothandel en detailhandel in farmaceutische producten in Roemenië en andere landen in Centraal- en Oost-Europa. De omzet van A&D over 2009 bedroeg € 513,3 miljoen, de geconsolideerde EBITDA € 41,2 miljoen. Bij de ondernemingen van A&D werken in het totaal ongeveer 3.250 mensen.
2.2 Op 24 oktober 2006 heeft A&D een initial public offering (IPO) voltooid waarbij grootaandeelhouder Sograno circa 30% van het aandelenkapitaal van A&D in de vorm van global depositary receipts (GDR’s) heeft doen uitgeven. De GDR’s zijn uitgegeven door Citibank N.A. (hierna Citibank te noemen) op grond van een tussen A&D en Citibank gesloten Regulation S Deposit Agreement en genoteerd aan de London Stock Exchange. Iedere GDR vertegenwoordigt zes aandelen met een nominale waarde van € 1 per aandeel. De introductieprijs van de GDR’s was € 12. Voorafgaand aan de IPO hield Sograno (tezamen met de aan haar gelieerde vennootschappen Neelix en Dream Catcher) 93% van de aandelen in A&D. Thans houden Sograno c.s ruim 61 % van de aandelen in A&D.
2.3 Kairos c.s., met uitzondering van Mantin Ltd (verzoekster sub 12), houden GDR’s en Mantin Ltd houdt aandelen in A&D. Deze GDR’s en aandelen vertegenwoordigen tezamen 23,96% van het geplaatste kapitaal.
2.4 Het bij gelegenheid van de IPO uitgegeven prospectus houdt onder meer in:
“18 Listing
The Company has undertaken in each Deposit Agreement to use its best endeavours to obtain and thereafter maintain, so long as any GDR is outstanding, a listing for the GDR’s on the Official List and for the admission to trading of the GDRs on the London Stock Exchange’s EEA Regulated Market. (…) In the event that such listings are not maintained, the Company has undertaken in each Deposit Agreement to use its best endeavours to obtain and maintain a listing of the GDRs on another internationally recognised investment exchange in Europe designated as a “recognised investment exchange” for the purposes of the United Kingdom Financial Services and Markets Act 2000”.
2.5 A&D wordt bestuurd door een one-tier board, bestaande uit Popescu als executive director en Robert, El Akoury, Abboud, R. Musneci en M.T. Schilling als non-executive directors. Abboud is chairman of the board. Robert, El Akoury en Abboud zijn tezamen met een vierde, Ch. M. Eid, de aandeelhouders van de (uiteindelijke) moedermaatschappij van Sograno c.s., Active Pharma Invest Ltd., gevestigd te Cyprus.
2.6 Artikel 17.10 van de statuten van A&D houdt onder meer in dat besluiten van het bestuur omtrent beëindiging van een notering van door A&D uitgegeven effecten aan voorafgaande goedkeuring van de algemene vergadering van aandeelhouders zijn onderworpen.
2.7 Op 17 december 2010 heeft A&D een persbericht uitgegeven waarin zij aankondigt dat tijdens een buitengewone aandeelhoudersvergadering op 31 januari 2011 het voorstel aan de orde zal worden gesteld de notering van de GDR’s te beëindigen, de Deposit Agreement te beëindigen, aan de houders van de GDR’s de mogelijkheid te bieden om deze aan A&D te verkopen tegen een prijs van € 4,50 per GDR en de nominale waarde van de aandelen te verminderen teneinde te kunnen beschikken over voldoende vrije reserves met het oog op de inkoop van GDR’s. Het persbericht houdt onder meer in:
“Delisting
The listing of the GDRs was intended to create an active market in the Company's securities, to allow the Company to access a wider constituency of investors and to create an acquisition currency. Given the very limited liquidity in the GDRs, the Board has concluded that the Company has not achieved these objectives. In addition, senior executives of the Company are required to spend valuable management time and energy in maintaining the listing and complying with associated regulatory requirements and the Company continues to bear the ongoing costs of the listing. By Delisting, the Company will be able to utilise both the senior management's time and the cost savings of not having a listing towards further growth in the business of the Company.
In connection with the Delisting, the Company proposes to terminate its GDR depositary agreements (the Depositary Agreements). Termination of the GDR Depositary Agreements would be simultaneous with the Delisting. Various amendments are also required to be made to the Depositary Agreements - removing the Company's obligation to maintain a listing and expressly authorising Citibank N.A. as depositary (the Depositary) to sell the shares underlying the GDRs to the Company pursuant to the Liquidity Facility (see below for further details of the Liquidity Facility).
Liquidity Facility
In order to give GDR holders the opportunity to realise their investment in the Company, the Board is also seeking Shareholder authorisation for the Company to purchase GDRs from holders thereof, subject to certain conditions (the Liquidity Facility). The proposed price per GDR to be offered in the Liquidity Facility is EUR 4.50, which is approximately equivalent to the volume weighted average price of the GDRs for the six months prior to the date of this announcement. Given the very limited liquidity in the GDRs, the Board believes that the six month volume weighted average price is a fair basis for determining the price per GDR. The Company will pay the fees and expenses of the Depositary.
The purchase of GDRs will be effected by the Company acquiring from the Depositary all the shares on deposit with the Depositary as soon as practicable after the Capital Reduction (described below) becomes effective. The cash proceeds from the sale will then be distributed to GDR holders, upon surrender to the Depositary by GDR holders of their outstanding GDRs. The Depositary will notify GDR holders around the time of the Capital Reduction of the process for surrendering their GDRs. GDR holders who wish to remain Shareholders in the Company must exchange their GDRs for Ordinary Shares, by presenting their GDRs to the Depositary for cancellation.
Capital Reduction
As the Company has insufficient distributable reserves to cover the purchase of all the GDRs outstanding as at the date of this announcement, the Company is proposing to create sufficient distributable reserves by reducing the nominal value of each Ordinary Share from EUR 1.00 to EUR 0.01 (the Capital Reduction). (…)”.
2.8 De hierboven aangehaalde voorstellen, beschreven in het persbericht van 17 december 2010, zullen gezamenlijk worden aangeduid als het Voorstel.
2.9 Op 17 december 2010 zijn A&D en Citibank een wijziging van de Deposit Agreement overeengekomen met ingang van het verstrijken van een termijn van 30 dagen na bericht van de wijziging aan de houders van GDR’s. De wijziging strekt onder meer tot doorhaling van artikel 6.1.1 van de Deposit Agreement, inhoudende de hierboven onder 2.4 genoemde verplichting van A&D tot handhaving van de notering van de GDR’s.
2.10 Kairos c.s. hebben bij brieven van hun advocaten aan Citibank en van 31 december 2010 aan A&D hun bezwaren tegen het Voorstel kenbaar gemaakt. Bij brief van 4 januari 2011 heeft Citibank laten weten dat zij in haar hoedanigheid van GDR Depositary dienaangaande geen standpunt inneemt. Bij brief van 7 januari 2011 van haar advocaat heeft A&D de door Kairos c.s geuite bezwaren weersproken.
2.11 Op 10 januari 2011 heeft A&D bij persbericht bekendgemaakt dat zij op 16 december 2010 met een aantal banken overeenstemming heeft bereikt over een kredietfaciliteit van € 150 miljoen, ter vervanging van een eerdere kredietfaciliteit van € 100 miljoen. Het persbericht vermeldt dat die nieuwe kredietfaciliteit is bestemd voor de herfinanciering van de bestaande lening van € 100 miljoen “and other corporate projects”.
2.12 Op 11 januari 2011 heeft ISS Proxy Advisory Services, een onafhankelijk bureau dat institutionele beleggers adviseert over hun stemgedrag op aandeelhoudersvergaderingen, geadviseerd tegen het voorstel tot beëindiging van de notering te stemmen. Het advies houdt onder meer in:
“After delisting, the company no longer has to comply with regulations concerning disclosure of information and other public company regulations. Furthermore, shareholders who decided not to tender their shares are unable to trade in the company shares on a regulated market. At this point, the proposal to delist the shares seems premature as the majority shareholder does not hold over 95 percent of the shares and as the connected repurchase of share (…) does not offer a premium on the market price.”.
2.13 In opdracht van de advocaten van Kairos c.s. heeft drs. J.G. Groeneveld RA RV, werkzaam bij Wingman Business Valuators B.V., op 25 januari 2011 een analyserapport uitgebracht over de door A&D aangeboden prijs van € 4,50 per GDR. Het rapport houdt onder meer het volgende in:
“So, starting from the point that delisting might be a blessing for the company, management and shareholders, it is a matter of logic that the economic value of equity is higher and will improve by delisting. In this perspective it is economically inexplicable that the proposed exit price is even lower (almost 25%) than the market-price of € 5,80 before announcement of the proposal to delist.
(…)
We also calculated a range of discounted values on basis of certain assumptions. We decided for various ‘values’ in the assumptions regarding three variable elements: cost of equity unlevered; expected growthrate of sales; expected gross margin percentage. The chosen ‘values’ were based on the performance of the company and information from various sources, regarding comparable companies. These sources are made clear in this report. The discounted values result in a distribution of indicated values between € 13,74 and € 23,69 per GDR.
We also went the other way around. Supposing that € 4,50 /GDR is a relevant price, what is – starting from that point – the expected future. That price results in severe expected deterioration of sales. (…) The average score for the next 5 years is a deterioration of sales of 11,6%/year. It means that after 5 years about 46 percent of the company-sales will be gone. (…) Hold against the perpective of the industry, this scenario lacks reality.
We also analysed so called comparables. It is no wonder that also this approach brings relevant prices within a range of € 12,82 till € 18.72.”.
2.14 In reactie op het rapport van Groeneveld heeft Montrose Partners LLP, het bureau dat A&D bij de voorbereiding van het Voorstel als financieel adviseur heeft ingeschakeld, in een memorandum van 26 januari 2011 onder meer het volgende geschreven:
“We disagree with Wingman’s view that there is destruction of value for minority shareholders as the Company welcomes the continued involvement of minority shareholders in the Company so that they can share in delisting savings (…).
(…)
Wingman refers to various valuation methodologies (…) which in their view would justify a higher take-out price. Since IPO in 2006 the research analysts that have been covering the stock have also been using these methodologies to justify to investors that the share price in the market should be much higher than it is. Unfortunately the market place has not been agreeing with these methodologies and the stock has traded at a discount. (…)
In reaching the decision that 4.50 is an appropriate price for the Liquidity Facility we examined the liquidity data which led us to conclude that there is not a liquid market. We examined the fact that the GDR price has only for a short period of weeks in 2010 exceeded 4.50 and that in this timeframe few trades (much lower than average) have been executed above this price. Additionally, the average volumes of these trades is exceptionally small (and also much lower than average). In such an illiquid market small trade volumes frequently result in exaggerated price rises or declines. In light of this information our view is that the Liqidity Facility should be based on a price close to the 6 month VWAP [volume weighted average price, toev. Ondernemingskamer] (calculated as per 23 November 2010)”.
3. De gronden van de beslissing
3.1 Bij de mondelinge behandeling heeft mr. Van Agteren te kennen gegeven naast Kairos c.s. tevens op te treden voor drie niet eerder genoemde “nieuwe verzoekers”. De Ondernemingskamer beschouwt deze rechtspersonen niet als verzoekers in de onderhavige procedure omdat namens hen geen verzoekschrift is ingediend.
3.2 Zoals ook partijen kennelijk tot uitgangspunt nemen, kunnen bij toepassing van artikel 2:346 aanhef en sub b BW de door Kairos c.s. gehouden GDR’s worden aangemerkt als certificaten van aandelen.
3.3 Zoals Kairos c.s. hebben toegelicht strekken de verzochte onmiddellijke voorzieningen die resteren na de vermindering van het verzoek ter zitting ertoe voor de duur van het geding te voorkomen dat de algemene vergadering van aandeelhouders van A&D over het Voorstel beslist en dat vervolgens uitvoering aan dat besluit zal worden gegeven. De omstandigheid dat de Ondernemingskamer beslist op het verzoek tot het treffen van onmiddellijke voorzieningen voordat op het verzoek tot het instellen van een onderzoek is beslist, brengt mee dat slechts onmiddellijke voorzieningen getroffen kunnen worden indien naar het voorlopig oordeel van de Ondernemingskamer gegronde redenen bestaan om aan een juist beleid te twijfelen en in verband met de toestand van A&D of in het belang van het onderzoek voldoende zwaarwegende redenen bestaan voor het treffen van onmiddellijke voorzieningen (HR 14 december 2007, LJN BB3523 (DSM).
3.4 Kairos c.s. hebben als bezwaren tegen het Voorstel kort samengevat aangevoerd:
a. het Voorstel is in strijd met de verplichting van A&D om de notering van de GDR’s te handhaven;
b. de door A&D aangevoerde redenen voor het Voorstel zijn ongegrond;
c. het Voorstel leidt ertoe dat A&D haar (werk)kapitaal aanwendt voor het behartigen van de belangen van haar meerderheidsaandeelhouder;
d. het Voorstel is jegens de houders van GDR’s dwingend en onredelijk omdat het voor hen enerzijds bezwaarlijk is om als houder van niet genoteerde aandelen aan te blijven en anderzijds de aangeboden prijs van € 4,50 per GDR niet redelijk is.
Een en ander is in strijd met artikel 2:8 BW en levert (zo nodig in onderlinge samenhang beschouwd) gegronde redenen op om aan een juist beleid van A&D te twijfelen, aldus Kairos c.s.
Kairos c.s. stellen spoedeisend belang te hebben bij de verzochte onmiddellijke voorzieningen omdat, gelet op het meerderheidsbelang van Sograno c.s., aangenomen moet worden dat zonder onmiddellijke voorzieningen de algemene vergadering van aandeelhouders op 31 januari 2011 zal instemmen met het Voorstel.
3.5 De Ondernemingskamer zal de door Kairos c.s. aangevoerde gronden hierna bespreken en daarbij de door A&D en de belanghebbenden gevoerde verweren betrekken.
Is het Voorstel in strijd met de verplichtingen van A&D uit hoofde van het prospectus?
3.6 Kairos c.s. stellen dat het Voorstel in strijd is met de ingevolge de hierboven onder 2.4 geciteerde passage uit het prospectus op A&D rustende verplichting om de notering van de GDR’s te handhaven. Met de onder 2.9 genoemde wijziging van de Deposit Agreement heeft A&D de bedoelde verplichting al geschonden, aldus Kairos c.s.
3.7 A&D heeft aangevoerd dat de desbetreffende bepaling in het prospectus slechts inhoudt dat op A&D een inspanningsverplichting rust om een beursnotering te handhaven zolang er GDR’s uitstaan en dat het Voorstel er juist toe strekt de GDR’s in te trekken. Daarbij komt dat uit het prospectus volgt dat de mogelijkheid bestaat dat een houder van GDR’s, bijvoorbeeld als gevolg van wijziging van de tussen A&D en Citibank gesloten Deposit Agreement, de GDR’s zou moeten omruilen voor gewone aandelen. Ook uit artikel 17.10 van de statuten volgt dat beëindiging van de notering mogelijk is, aldus A&D.
3.8 De Ondernemingskamer stelt voorop dat de vraag of een besluit tot beëindiging van de notering onverenigbaar is met de verplichtingen van A&D uit hoofde van het prospectus is voorbehouden aan de gewone civiele rechter, althans een andere rechter dan de Ondernemingkamer. Het prospectus houdt onder het kopje Risks Related to the Offering, Shares and GDR’s onder meer in:
“… the underlying Shares are neither listed nor traded on any stock exchange (…). As a result, a withdrawal of Shares by a holder of GDRs, whether by election or due to certain event described under “Terms and Conditions of the Global Depositary Receipt”, will result in that holder obtaining securities that are significantly less liquid than the GDRs and the price of those Shares may be discounted as a result of such withdrawal.”
Het prospectus vermeldt in het hoofdstuk over de Terms and Conditions of the Global Depositary Receipt onder meer dat houders van GDR’s gebonden zijn aan alle bepalingen van de Deposit Agreement, dat de bepalingen van de Deposit Agreement gewijzigd kunnen worden en dat houders van GDR’s aan een zodanige wijziging zijn gebonden, onverminderd het recht om GDR’s om te wisselen voor de onderliggende aandelen. Voorts is van belang dat de statuten van A&D inhouden dat het bestuur na voorafgaande goedkeuring van de algemene vergadering van aandeelhouders (bij gewone meerderheid) kan beslissen tot beëindiging van de notering en verder dat niet aannemelijk is dat het uitzonderlijk is dat een onderneming besluit tot beëindiging van de notering van GDR’s. Een en ander in aanmerking genomen kan er, naar het voorlopig oordeel van de Ondernemingskamer, niet van worden uitgegaan dat het prospectus er zonder meer aan in de weg staat dat A&D, na goedkeuring door de algemene vergadering van aandeelhouders, besluit tot beëindiging van de notering en intrekking van de GDR’s.
3.9 Kairos c.s. lijken dit overigens te onderkennen waar zij naar voren hebben gebracht dat zij op basis van de verstrekte informatie niet verwachten dat de notering voor eeuwig wordt gehandhaafd en dat het bestuur een zekere beleidsvrijheid toekomt ten aanzien van het al dan niet in stand houden van de notering.
Zijn de door A&D aangevoerde redenen voor het Voorstel ongegrond?
3.10 De door A&D (in het hierboven aangehaalde persbericht van 17 december 2010 en in deze procedure) genoemde redenen voor het Voorstel komen op het volgende neer. De met de uitgifte en notering van GDR’s beoogde doelen, te weten het creëren van een actieve markt van GDR’s, het verkrijgen van toegang tot een wijdere kring van (institutionele) investeerders en vergroting van de financieringsmogelijkheden voor overnames, zijn niet bereikt terwijl aan handhaving van de notering aanzienlijke nadelen zijn verbonden in de vorm van de tijd en kosten die besteed worden om te voldoen aan alle verplichtingen verbonden aan de notering. Bovendien ondervindt met name de groothandelsdivisie nadeel van de in verband met de notering verplichte publicatie van gedetailleerde financiële informatie, waarmee producenten en toeleveranciers van farmaceutische producten en concurrenten hun voordeel trachten te doen, aldus A&D.
3.11 Kairos c.s. hebben daar tegenover aangevoerd dat in het jaar 2010 in totaal 9,5 miljoen GDR’s, dat wil zeggen bijna 95% van alle GDR’s, ter beurze zijn verhandeld en dat de GDR’s dus niet illiquide zijn. Voor zover sprake is van beperkte liquiditeit van de GDR’s is dat aan A&D zelf te wijten omdat zij onvoldoende heeft geïnvesteerd in investor relations.
3.12 De Ondernemingskamer stelt vast dat uit de in zoverre onbestreden gegevens die A&D heeft overgelegd blijkt dat ongeveer de helft van het totaal aantal in 2010 verhandelde GDR’s is toe te schrijven aan drie transacties in februari, maart en april 2010, dat er in 2010 gemiddeld ongeveer 50 transacties per maand plaatsvonden, dat in de laatste zes maanden van 2010 gemiddeld ongeveer 11.000 GDR’s per dag zijn verhandeld en dat in de voorafgaande jaren de handel in GDR’s niet wezenlijk groter was dan in 2010. Daar komt bij dat, zoals in confesso is tussen partijen en bevestigd wordt door de hierboven onder 2.13 en 2.14 genoemde rapporten en de door A&D overgelegde analistenrapporten van Erste Group, de koers van de GDR’s achterblijft bij hetgeen op grond van de (voorspoedige) ontwikkeling van de onderneming verwacht zou mogen worden. De Ondernemingskamer gaat voorbij aan het argument van Kairos c.s. dat A&D zich onvoldoende zou hebben ingespannen om de handel in GDR’s te bevorderen. Afgezien van de vraag of A&D jegens de houders van GDR’s tot meer of andere inspanningen verplicht was dan zij heeft gesteld te hebben verricht, kan niet op voorhand worden aangenomen dat meer of andere inspanningen tot een wezenlijk hogere liquiditeit van de GDR’s zouden hebben geleid.
3.13 Kairos c.s. hebben niet betwist dat aan de instandhouding van de notering aanzienlijke kosten zijn verbonden. Ter zitting heeft Popescu die kosten geschat op € 1 miljoen tot € 2 miljoen per jaar.
3.14 In het licht van het vorenstaande kan niet op voorhand gezegd worden dat het standpunt van A&D dat de notering niet de daarmee beoogde voordelen heeft gebracht en dat de moeite en kosten verbonden aan het handhaven van de notering niet langer gerechtvaardigd zijn, zodanig onbegrijpelijk is dat het een gegronde reden oplevert om aan een juist beleid te twijfelen. Er is sprake van een geringe mate van liquiditeit van de GDR’s en door de, kennelijk mede als gevolg daarvan, bestaande discount blijft de koers van de GDR’s achter bij de ontwikkeling en perspectieven van de onderneming. De GDR’s bieden A&D aldus slechts in beperkte mate toegang tot (institutionele) investeerders en zijn bij de huidige stand van zaken geen voor de hand liggend instrument voor financiering van overnames. Bij deze stand van zaken kan de Ondernemingskamer in het midden laten of de notering A&D noopt tot het publiceren van zodanige gedetailleerde informatie dat deze haar positie ten opzichte van leveranciers, afnemers en concurrenten schaadt.
Strekt het Voorstel tot het aanwenden van kapitaal ten behoeve van de meerderheidsaandeelhouder?
3.15 Kairos c.s. stellen dat A&D aan de voorgenomen inkoop van de GDR’s ongeveer € 50 miljoen zal besteden, waartoe zij vrije reserves zal creëren door vermindering van de nominale waarde van de aandelen en een extra kredietfaciliteit heeft afgesloten (zie hierboven onder 2.11). A&D behoort haar (werk)kapitaal aan te wenden ten behoeve van haar onderneming en niet ten behoeve van het uitkopen van de houders van GDR’s waarmee slechts het belang van haar meerderheidsaandeelhouder wordt gediend.
3.16 De Ondernemingskamer kan Kairos c.s. daarin niet volgen. Zoals volgt uit hetgeen hierboven in 3.14 is overwogen, moet voorshands worden aangenomen dat A&D in redelijkheid heeft kunnen oordelen dat het handhaven van de notering niet (langer) in haar belang is. Het Voorstel strekt in hoofdzaak tot beëindiging van de notering en biedt in verband daarmee aan houders van GDR’s de keuze tussen het converteren van GDR’s in gewone aandelen of het verkopen van GDR’s aan A&D tegen een prijs van € 4,50. Dat A&D, gelet op haar financiële toestand, de met dit aanbod gemoeide kosten bezwaarlijk zal kunnen dragen, is gesteld noch gebleken. Daar komt bij dat op voorhand onzeker is in welke mate houders van GDR’s gebruik zullen maken van de Liquidity Facility, juist indien, zoals Kairos c.s. stellen, de aangeboden prijs van € 4,50 lager is dan de economische waarde van de aandelen.
Is het Voorstel jegens de houders van GDR’s dwingend en onredelijk?
3.17 De Ondernemingskamer begrijpt dat de door Kairos c.s. onder deze noemer geuite bezwaren in essentie het volgende behelzen:
(i) A&D heeft bij de besluitvorming die heeft geleid tot het Voorstel onzorgvuldig gehandeld door de belangentegenstelling tussen A&D en een aantal van haar bestuurders te veronachtzamen;
(ii) A&D schiet tekort in haar verplichting om inlichtingen te verschaffen;
(iii) het Voorstel leidt tot onredelijke benadeling van de houders van GDR’s omdat voor hen aanzienlijke nadelen zijn verbonden aan het aanblijven als gewoon aandeelhouder en de geboden prijs van € 4,50 per GDR onredelijk laag is.
3.18 Ten aanzien van het hiervoor onder (i) weergegeven bezwaar overweegt de Ondernemingskamer als volgt. Robert, El Akoury en Abboud (indirect, via Sograno) beschikken over een aanzienlijk aandelenbelang in A&D en zijn daarom niet onafhankelijk in de zin van best practice bepaling III.2.2 van de Nederlandse corporate governance code (de Code). Tussen partijen is niet in geschil dat de overige twee non-executive directors, Musneci en Schilling, geen aandelen houden en ook overigens onafhankelijk in de zin van de Code zijn. Kairos c.s. hebben hun stelling dat ook Popescu (direct of indirect) aandelen houdt in A&D, na de gemotiveerde betwisting van die stelling door A&D en door Popescu, niet nader geadstrueerd. De Ondernemingskamer gaat er daarom thans vanuit dat Popescu (direct of indirect) geen aandelen in A&D houdt. A&D heeft bij gelegenheid van de mondelinge behandeling verklaard dat alle leden van het bestuur hebben deelgenomen aan de besluitvorming die heeft geleid tot het Voorstel en dat vijf leden vóór waren en één tegen.
3.19 Naar het voorlopig oordeel van de Ondernemingskamer roept deze gang van zaken vragen op. Het is niet onaannemelijk dat ten aanzien van het Voorstel de belangen van Kairos c.s. (en de andere houders van GDR’s) niet parallel lopen met de belangen van grootaandeelhouder Sograno. Zoals Kairos c.s. hebben aangevoerd is aan de beëindiging van de notering voor de houders van GDR’s een aantal nadelen verbonden, zoals de beperkte verhandelbaarheid van de na conversie te verkrijgen aandelen, het niet langer (rechtstreeks) van toepassing zijn van de Code en het niet langer gelden van de thans toepasselijke publicatieverplichtingen. Deze nadelen kunnen tot gevolg hebben dat de houders van GDR’s geneigd zullen zijn een door A&D bij de beëindiging van de notering aangeboden prijs voor de GDR’s te accepteren, ook indien die prijs lager is dan de waarde van de GDR’s. Omgekeerd geldt dat Sograno als meerderheidsaandeelhouder vanzelfsprekend belang heeft bij het verwerven door A&D van GDR’s tegen een prijs die lager is dan de waarde. Deze belangentegenstelling tussen de houders van GDR’s enerzijds en Sograno (c.s.) anderzijds brengt een risico van belangenverstrengeling tussen A&D en haar aan Sograno gelieerde bestuurders met zich. Kennelijk heeft A&D dit onvoldoende onder ogen gezien in het licht van de hoofdstukken II.3 en III.6 van de Code en de zorgvuldigheid die een vennootschap in acht behoort te nemen jegens minderheidsaandeelhouders indien de belangen van de vennootschap en die van een grote aandeelhouder met een controlerend belang mogelijk verstrengeld zijn.
3.20 De door de Ondernemingskamer geplaatste vraagtekens bij de besluitvorming zijn evenwel onvoldoende grond voor toewijzing van de gevraagde onmiddellijke voorzieningen. Als uitgangspunt heeft immers te gelden dat, zoals hierboven is geoordeeld, de door A&D aangevoerde redenen voor de beëindiging van de notering niet op voorhand ongegrond zijn. Daarbij komt dat A&D er terecht op heeft gewezen dat uit het prospectus of de toepasselijke beursregels geen verplichting voortvloeit om ingeval van de beëindiging van de notering de houders van GDR’s de mogelijkheid te bieden hun stukken te verkopen. Onder de gegeven omstandigheden kan evenmin voorshands worden aangenomen dat een zodanige verplichting voortvloeit uit artikel 2:8 BW. De door Kairos c.s. aangevoerde bezwaren tegen de hoogte van de aangeboden prijs en (de gebrekkige informatie verschaffing over) de wijze waarop deze is bepaald, kunnen, wat er van die bezwaren op zichzelf ook zij, niet leiden tot toewijzing van de gevraagde onmiddellijke voorzieningen, omdat, ook indien het Voorstel in het geheel geen liqidity facility zou bevatten, onvoldoende grond zou bestaan om bij wijze van onmiddellijke voorziening besluitvorming door de algemene vergadering van aandeelhouders over beëindiging van de notering te blokkeren.
3.21 Het standpunt van Kairos c.s. dat A&D onvoldoende informatie heeft verschaft over de afwegingen die hebben geleid tot het Voorstel, de precieze wijze waarop de Liqidity Facility zal worden gefinancierd en de fiscale en financiële gevolgen van het Voorstel voor A&D leidt niet tot een ander oordeel, mede omdat de buitengewone vergadering van aandeelhouders van 31 januari 2011 Kairos c.s. gelegenheid biedt dienaangaande vragen te stellen en informatie in te winnen.
3.22 Ook het argument van Kairos c.s. dat het Voorstel feitelijk het karakter heeft van een squeeze-out, werpt geen ander licht op de zaak omdat het miskent dat het de houders van GDR’s vrijstaat om al dan niet gebruik te maken van de voorgestelde Liqidity Facility en dat indien de houders van GDR’s bij beëindiging van de notering kiezen voor het converteren van de GDR’s in gewone aandelen en vervolgens op enig moment nadien Sograno c.s. een uitkoopprocedure mochten starten, zij alsdan vanzelfsprekend de wettelijke bescherming van artikel 2:92a BW genieten.
3.23 De slotsom is dat het verzoek tot het treffen van onmiddellijke voorzieningen zal worden afgewezen. De beslissing op het enquêteverzoek wordt aangehouden.
4. De beslissing
De Ondernemingskamer:
wijst het verzoek tot het treffen van onmiddellijke voorzieningen af;
bepaalt dat het verzoek voor zover dat strekt tot het bevelen van een onderzoek naar het beleid en de gang van zaken van A&D Pharma Holdings N.V, gevestigd te Amsterdam, zal worden behandeld op een op eerste verzoek van (één) partij(en) nader te bepalen openbare terechtzitting;
houdt iedere verdere beslissing aan.
De beschikking is gegeven door mr. A.C. Faber, voorzitter, mr. A.M.L. Broekhuijsen-Molenaar en mr. G.C. Makkink, raadsheren, prof. dr. M.A. van Hoepen RA en G.A. Cremers, raden, in tegenwoordigheid van mr. R. Verheggen, griffier, en uitgesproken ter openbare terechtzitting van de Ondernemingskamer van 31 januari 2011.