ECLI:NL:CBB:2014:52

Uitspraak

College van Beroep voor het bedrijfsleven

12/335 14 februari 2014

22310

Uitspraak op het hoger beroep van:

[bedrijfsnaam 1], te [vestigingsplaats] (hierna ook aan te duiden als: [bedrijfsnaam 2]), appellante,

tegen de uitspraak van de rechtbank Rotterdam van 9 februari 2012 in het geding tussen

[bedrijfsnaam 2]

de
Stichting Autoriteit Financiële Markten, te Amsterdam (hierna: AFM).

Gemachtigden van [bedrijfsnaam 2]: mr. H.J. de Kluiver, mr. R.M.I. Lamp en mr. R.L.M.M. Tan, allen advocaat te Amsterdam.

Gemachtigden van AFM: mr. H.J. Sachse en mr. J.S. Roepnarain, beiden advocaat te Amsterdam.

1.Het procesverloop in hoger beroep

[bedrijfsnaam 2] heeft bij brief van 21 maart 2012, bij het College binnengekomen op dezelfde dag, hoger beroep ingesteld tegen de uitspraak van de rechtbank Rotterdam (hierna: rechtbank) van 9 februari 2012, AWB 11/1315 BC-T2 en AWB 11/1316 BC-T2
(ECLI:NL:RBROT:2012:BV3771).

Bij brief van 15 juni 2012 heeft [bedrijfsnaam 2] de gronden van het hoger beroep ingediend.

Bij brief van 11 september 2012 heeft AFM een reactie op het hoger beroepschrift ingediend.

Bij brief van 6 september 2013 heeft [bedrijfsnaam 2] nadere stukken in het geding gebracht.

Op 17 september 2013 heeft het onderzoek ter zitting plaatsgehad. Namens [bedrijfsnaam 2] zijn verschenen haar gemachtigden. Namens AFM zijn verschenen haar gemachtigden.

2.De grondslag van het geschil

2.1

Voor een uitgebreide weergave van het verloop van de procedure, het wettelijk kader en de in dit geding van belang zijnde feiten en omstandigheden, voor zover niet bestreden, wordt verwezen naar de aangevallen uitspraak. Het College volstaat met het volgende.

2.2

Bij besluit van 19 augustus 2010 heeft AFM aan[bedrijfsnaam 3] een boete opgelegd van
€ 144.000,-- wegens overtreding van artikel 5:59, eerste lid, van de Wet op het financieel toezicht (hierna: Wft), zoals deze bepaling luidde tot 1 januari 2009, en besloten tot openbaarmaking van dit besluit als bedoeld in de artikelen 1:97 en 1:98 Wft.

Bij besluit van diezelfde datum heeft AFM aan [bedrijfsnaam 4] een boete opgelegd van
€ 144.000,-- wegens overtreding van artikel 5:59, eerste lid, Wft, zoals deze bepaling luidde tot 1 januari 2009, en besloten tot openbaarmaking van dit besluit als bedoeld in de artikelen 1:97 en 1:98 Wft.

2.3

Tegen deze besluiten is door [bedrijfsnaam 2] bezwaar gemaakt. Bij besluit van 9 februari 2011 heeft AFM de bezwaren ongegrond verklaard. Tegen dit besluit heeft [bedrijfsnaam 2] beroep bij de rechtbank ingesteld.

2.4

Bij de aangevallen uitspraak heeft de rechtbank de beroepen van [bedrijfsnaam 2] ongegrond verklaard.

3.De uitspraak van de rechtbank

In de aangevallen uitspraak heeft de rechtbank, voor zover hier van belang, overwogen dat ten aanzien van de vraag of [bedrijfsnaam 2] over koersgevoelige informatie beschikte naar het oordeel van de rechtbank maatgevend is of openbaarmaking van die informatie een significant effect zou kunnen hebben op de koers van het aandeel [bedrijfsnaam 2] of de daarvan afgeleide financiële instrumenten. Onder verwijzing naar artikel 1, tweede lid, van Richtlijn 2003/124/EG van de Commissie van 22 december 2003 tot uitvoering van Richtlijn 2003/6/EG van het Europees Parlement en de Raad wat de definitie en openbaarmaking van voorwetenschap en de definitie van marktmanipulatie betreft
(Pb 2003, L339, 24 december 2003, blz. 70) in verbinding met de Vierde Nota van Wijziging van het wetsvoorstel Wft overweegt de rechtbank dat sprake is van koersgevoelige informatie indien een redelijk handelend belegger waarschijnlijk gebruik zal maken van deze informatie om er zijn beleggingsbeslissingen ten dele op te baseren. Anders dan [bedrijfsnaam 2] meent is volgens de rechtbank niet maatgevend of [bedrijfsnaam 2] zelf de verwachting had dat de subprime blootstelling en de gehanteerde rekenmethode van invloed was op de koers van het aandeel [bedrijfsnaam 2]. De rechtbank is verder van oordeel dat zowel de omvang van de subprime blootstelling als de onderverdeling in de soorten subprime producten die [bedrijfsnaam 2] in belegging had essentiële informatie voor beleggers vormde. De rechtbank vindt voor dit oordeel onder meer steun in een analistenrapport van Societé Generale van 23 augustus 2007. Volgens de rechtbank beschikte [bedrijfsnaam 2] op
28 augustus 2007 en nadien over koersgevoelige informatie ter zake van haar subprime blootstelling.

Vervolgens komt de rechtbank toe aan de vraag of [bedrijfsnaam 2] met het uitbrengen van haar persbericht op 21 september 2007 heeft voldaan aan haar verplichting om koersgevoelige informatie openbaar te maken en zo nee, of zij nog na die datum aanspraak kon maken op de uitstelmogelijkheid van artikel 5:59, eerste lid, Wft.

De rechtbank is van oordeel dat [bedrijfsnaam 2] met haar Trading Update van 21 september 2007 niet de koersgevoelige informatie waarover zij vanaf 28 augustus 2007 beschikte naar buiten heeft gebracht in overeenstemming met het eerste lid van artikel 5:59, eerste lid, Wft. In dit persbericht is immers niet vermeld dat de totale subprime blootstelling € 8,6 miljard bedroeg en dat deze zag op verschillende categorieën.

Ter zake van de uitstelmogelijkheid is de rechtbank van oordeel dat de vraag of sprake is van een rechtmatig belang van [bedrijfsnaam 2] bij uitstel niet dient te worden beantwoord aan de hand van een door [bedrijfsnaam 2] te verrichten (redelijke) belangenafweging tussen haar eigen belang van geheimhouding en het belang van beleggers bij openbaarmaking. De rechtmatigheid van het belang tot uitstel van openbaarmaking is namelijk niet afhankelijk van de belangen van de markt, maar van (de oorzaak van) het belang tot uitstel zelf, zo volgt uit de niet-limitatieve opsomming in artikel 14, eerste lid, van het Besluit marktmisbruik Wft van situaties waarin sprake is van een rechtmatig belang bij uitstel. Naar het oordeel van de rechtbank had [bedrijfsnaam 2] echter geen rechtmatig belang bij het uitstellen van openbaarmaking van haar subprime positie omdat zich op 28 augustus 2007 niet een van de situaties van artikel 14 voornoemd of een daarmee vergelijkbare situatie voordeed.

Doordat [bedrijfsnaam 2] op 21 september 2007 een Trading Update publiceerde en het persbericht inzake de claimemissie uitbracht is de rechtbank bovendien van oordeel dat vanaf die datum van uitstel misleiding van het publiek was te duchten, door het verschil in de informatie die [bedrijfsnaam 2] wel verschafte en hetgeen zij juist achterhield. Op grond van de door [bedrijfsnaam 2] verstrekte informatie konden beleggers aldus de onjuiste conclusie trekken dat de subprime blootstelling veel geringer was dan in werkelijkheid.

4.De standpunten van partijen in hoger beroep

4.1

[bedrijfsnaam 2] stelt zich op het standpunt dat de rechtbank in de aangevallen uitspraak, in navolging van AFM in de voorprocedure, is uitgegaan van een onvolledig en onjuist feitencomplex. De rechtbank betrekt, net als AFM, relevante feiten niet in haar overwegingen, althans geeft zij daar - zonder deugdelijke motivering - geen blijk van. Het gaat in het bijzonder om twee kernonderdelen van de relevante feiten. In de eerste plaats het verloop van wat later de financiële crisis is genoemd en de verwachtingen van marktpartijen toentertijd. [bedrijfsnaam 2] betoogt dat AFM en de rechtbank zich daarbij een onjuist beeld hebben gevormd van diverse rapporten van analisten in deze periode. Alle beweerde negatieve ontwikkelingen die AFM en de rechtbank hebben aangedragen ter ondersteuning van hun betoog dat een crisis was uitgebroken gaan eraan voorbij dat de algemene stemming in de markt in deze periode onverminderd positief was. Het tweede kernonderdeel van de relevante feiten betreft volgens [bedrijfsnaam 2] de totstandkoming van de Trading Update. Ook ten aanzien van deze feiten geldt dat is uitgegaan van een onvolledige en onjuiste weergave. Nu de boeteopleggingen op onjuiste feitelijke vaststellingen zijn gebaseerd kunnen zij reeds om deze reden niet in stand blijven.

Ter zake van het geschilpunt of de subprime informatie koersgevoelige informatie was omdat het informatie is waarvan een redelijk handelend belegger waarschijnlijk gebruik zal maken om er zijn beleggingsbeslissing op te baseren, bestrijdt [bedrijfsnaam 2] dat dit het geval is. Ter zitting heeft [bedrijfsnaam 2] in dit verband nader uiteengezet op welke wijze haar subprime producten zijn opgebouwd.
Ook bestrijdt [bedrijfsnaam 2] dat, indien voldaan zou zijn aan voornoemd criterium, reeds sprake zou zijn van koersgevoelige informatie, nu ook het criterium van de significante koersinvloed moet zijn vervuld. Volgens [bedrijfsnaam 2] volgt uit Richtlijn 2003/6 van het Europees Parlement en de Raad van 28 januari 2003 betreffende handel met voorwetenschap en marktmanipulatie (marktmisbruik) (Pb 2003, L96, 12 april 2003, blz. 16) dat zowel aan het vereiste van de significante koersinvloed dient te zijn voldaan als aan het criterium van de redelijk handelend belegger. Daarbij wijst [bedrijfsnaam 2] er op dat de lijn die AFM en de rechtbank hanteren, die de vraag omvat of bepaalde groepen beleggers in de markt zekere informatie interessant zouden vinden, onjuist is. Het begrip ‘redelijk handelend belegger’ zelf is volgens [bedrijfsnaam 2] vaag en onduidelijk. Bovendien doet dit niet af aan het vereiste dat het altijd moet gaan om informatie die bij openbaarmaking een aanzienlijke invloed op de koers moet hebben.

Tot slot stelt [bedrijfsnaam 2] dat het College niet tot ongegrondverklaring van haar hoger beroep kan komen zonder het stellen van prejudiciële vragen over de kwestie hoe dient te worden bepaald of informatie bij openbaarmaking een aanzienlijke c.q. significante invloed zou kunnen hebben op de koers van het betreffende financiële instrument en hoe zou moeten worden vastgesteld van welke informatie een redelijk handelend belegger waarschijnlijk gebruik zal maken om daar zijn beleggingsbeslissing op te baseren.

4.2

AFM heeft gemotiveerd verweer gevoerd. Volgens AFM beschikte [bedrijfsnaam 2] vanaf
28 augustus 2007 over concrete informatie waarvan openbaarmaking een significante invloed op de koers zou kunnen hebben en waarvan een redelijk handelend belegger waarschijnlijk gebruik zal maken. Deze koersgevoelige informatie bestond in het geval van [bedrijfsnaam 2] uit informatie over de samenstelling van haar subprime portefeuille en het mogelijk effect hiervan op de waarde van het aandeel [bedrijfsnaam 2]. De effecten van de wereldwijde subprime crisis en subprime gerelateerde blootstelling van [bedrijfsnaam 2] waren volgens AFM op het hoogste niveau intern kenbaar en dusdanig gedetailleerd uitgewerkt in risicocategorieën, dat er op 28 augustus 2007 sprake was van informatie die betrekking had op een situatie die bestond, of waarvan redelijkerwijs mocht worden aangenomen dat zij zou ontstaan, namelijk de samenstelling van de subprime portefeuille van [bedrijfsnaam 2] en het mogelijke effect hiervan op de waarde van het aandeel [bedrijfsnaam 2]. Daarnaast waren de ernst van de subprime crisis en het negatieve effect hiervan op de financiële markten volgens AFM op dat moment dusdanig intern bekend, dat hieruit een conclusie kon worden getrokken omtrent de mogelijke invloed van vorenvermelde situatie of gebeurtenis op de koers van de financiële instrumenten van [bedrijfsnaam 2].
AFM stelt dat [bedrijfsnaam 2], anders dan zij in haar Trading Update van 21 september 2007 heeft gedaan, de markt volledig en juist had moeten informeren over de subprime gerelateerde blootstelling van [bedrijfsnaam 2], in het licht van de ernstig verslechterde marktomstandigheden en de lancering van een claimemissie voor een bedrag van 13 miljard euro in verband met de overname door [bedrijfsnaam 2] van ABN AMRO.

5.De beoordeling van het geschil in hoger beroep

5.1

Het College ziet zich in deze zaak in de eerste plaats voor de vraag gesteld of de rechtbank terecht tot het oordeel is gekomen dat op grond van de door AFM vastgestelde en niet weersproken feiten is komen vast te staan dat [bedrijfsnaam 2] op 28 augustus 2007 beschikte over koersgevoelige informatie in de zin van artikel 5:53, eerste lid, Wft, die zij op grond van artikel 5:59, eerste lid, Wft openbaar had moeten maken.

5.2

Ter zitting heeft [bedrijfsnaam 2] gemotiveerd uiteengezet dat het bij subprime investeringen gaat om het verpakken van hypothecaire leningen tot verhandelbare kredietinstrumenten. De leningen werden samengebracht in één pool, op basis waarvan kredietinstrumenten (veelal obligaties) werden uitgegeven die in verschillende tranches verdeeld waren. Contractueel was vastgelegd dat de laagste tranche pas uitbetaald kreeg, als de hogere tranche was voldaan en dat die pas werd voldaan als de hoogste tranche volledig was betaald. Verliezen op de hogere tranche werden derhalve pas geleden als de lagere tranches hun gedeelte van de totale verliezen op de obligatie volledig hadden geleden. Gevolg hiervan was dat investeringen in de hogere tranches van deze subprime kredietinstrumenten zeer kredietwaardig waren, ook al behoorden tot de onderliggende pool aan hypothecaire leningen ook leningen die niet werden terugbetaald. [bedrijfsnaam 2] had een subprime blootstelling die voor 95% bestond uit investeringen met een AAA of AA rating, de hoogst mogelijke kredietwaardigheidsscores. Zij verwachtte over 2007 een nettowinst te realiseren van 4,2 miljard euro. Zij verwachtte voorts dat zij een nettoverlies op haar subprime blootstelling zou lijden van 110 miljoen euro. Gelet op de omvang van de verwachte nettowinst trok [bedrijfsnaam 2] de conclusie dat haar investeringen in subprime geen materieel effect zouden hebben op de nettowinst over 2007. Dat heeft zij op 21 september 2007 in de Trading Update bekend gemaakt. Zij deelde in de Trading Update ook mee dat, indien er een 20% verslechtering zou optreden van de “subprime severity”, het aanvullend nettoverlies op de subprime blootstelling 20 miljoen euro zou bedragen. In september 2007 verwachtte [bedrijfsnaam 2] dus een maximaal verlies van netto 130 miljoen euro op de subprime blootstelling.

5.3

AFM heeft daar tegenover gesteld dat, ondanks het feit dat de verliezen op de laagste tranche van de subprime producten slechts een gering effect hadden op het totale resultaat van [bedrijfsnaam 2], de redelijk handelend belegger toch belang had bij informatie over het gehele pakket aan subprime producten die [bedrijfsnaam 2] ten tijde van belang in portefeuille had, gelet op de risico’s die aan deze producten verbonden waren en in aanmerking genomen dat de markt om deze informatie vroeg.

5.4

Het College stelt voorop dat AFM de hiervoor genoemde cijfers van [bedrijfsnaam 2] ten aanzien van de verwachte nettowinst in 2007 en het nettoverlies op haar subprime blootstelling in 2007 niet heeft bestreden. Het College acht het oordeel van AFM, dat [bedrijfsnaam 2] in september 2007 over koersgevoelige informatie beschikte die zij niet onverwijld heeft geopenbaard, in het licht van deze cijfers onvoldoende onderbouwd. [bedrijfsnaam 2] heeft een inschatting gemaakt van de effecten van haar subprime blootstelling op haar totale resultaat. In die uitkomsten heeft [bedrijfsnaam 2] geen aanleiding gezien om meer informatie over haar subprime portefeuille naar buiten te brengen dan zij heeft gedaan door middel van het uitbrengen van haar Trading Update op 21 september 2007. Dat deze inschatting niet onredelijk was blijkt ook het feit dat de Belgische toezichthouder, de Commissie voor het Bank-, Financie- en Assurantiewezen (CBFA), de Trading Update van [bedrijfsnaam 2] heeft beoordeeld en als onderdeel van het prospectus heeft goedgekeurd. CBFA heeft aangedrongen op enkele wijzigingen in de redactie van de Trading Update. [bedrijfsnaam 2] heeft die wijzigingen ook aangebracht. Uit de door [bedrijfsnaam 2] bij brief van 6 september 2013 overgelegde e-mails van [bedrijfsnaam 2] aan CBFA van september 2007 maakt het College op dat CBFA destijds op de hoogte was van de inhoud van de subprime portefeuille van [bedrijfsnaam 2]. Eerder al, op 16 augustus 2007, had [bedrijfsnaam 2] een presentatie aan CBFA gegeven, waarin zij inzicht bood in haar subprime blootstelling. Dit is door AFM niet weersproken. Daar komt bij dat uit de verklaring van de heer [naam], voorzitter van CBFA, afgelegd in het kader van het onderzoek naar [bedrijfsnaam 5] bevolen door de Ondernemingskamer van het Hof Amsterdam, opgemaakt kan worden dat er in september 2007 geen problemen waren en de prijzen van de Residential Mortgage Back Obligations Subprime van de beste kwaliteit (AAA en AA) in september 2007 juist weer gingen stijgen. Pas medio oktober 2007 kan volgens [naam] een gestage terugval van die prijzen worden opgetekend. AFM heeft dit niet weersproken. Het College neemt voorts in aanmerking dat destijds het toezicht op [bedrijfsnaam 2] door CBFA werd uitgeoefend terwijl AFM als toezichthouder op afstand stond. Ter zitting van het College is naar voren gekomen dat AFM zich niet met CBFA heeft verstaan over het opleggen van de boetes. Niet is gebleken dat CBFA voor de hier in geding zijnde feiten een boete aan [bedrijfsnaam 2] heeft opgelegd.

Op grond van het vorenstaande komt het College tot de conclusie dat niet is komen vast te staan dat [bedrijfsnaam 2] artikel 5:59, eerste lid, Wft heeft overtreden. Gelet hierop kunnen de door AFM aan [bedrijfsnaam 2] opgelegde boetes niet in stand blijven.

5.5

Hetgeen overigens door [bedrijfsnaam 2] en AFM naar voren is gebracht behoeft geen bespreking.

5.6

Het vorenstaande leidt tot de slotsom dat het hoger beroep van [bedrijfsnaam 2] gegrond is en de aangevallen uitspraak dient te worden vernietigd. Doende hetgeen de rechtbank zou behoren te doen zal het College de inleidende beroepen tegen het besluit van AFM van
9 februari 2011 gegrond verklaren en dat besluit vernietigen. Uit het vorenstaande volgt dat de primaire besluiten van 19 augustus 2010 evenmin stand kunnen houden. Het College kan zelf in de zaak voorzien door deze besluiten te herroepen.

5.7

In het bezwaarschrift van 28 september 2010 heeft de gemachtigde van [bedrijfsnaam 2] verzocht om vergoeding van de kosten van bezwaar als bedoeld in artikel 7:15 van de Algemene wet bestuursrecht. Het College ziet aanleiding zelf in de zaak te voorzien en de kosten in bezwaar vast te stellen op € 487,-- (1 punt voor het indienen van het bezwaarschrift tegen een waarde van € 487,-- per punt en wegingsfactor 1).

5.8

Het College acht voorts termen aanwezig AFM te veroordelen in de door [bedrijfsnaam 2] in beroep en in hoger beroep gemaakte proceskosten. Voor de kosten van verleende rechtsbijstand wordt met inachtneming van het Besluit proceskosten bestuursrecht voor het beroep en het hoger beroep € 1.948,-- (1 punt voor het indienen van het beroepschrift, 1 punt voor het indienen van het hoger beroepschrift, 1 punt voor het verschijnen ter zitting bij de rechtbank, 1 punt voor het verschijnen ter zitting bij het College, een waarde per punt van
€ 487,-- en wegingsfactor 1) toegekend. Tevens dient het griffierecht in beroep en in hoger beroep aan [bedrijfsnaam 2] te worden vergoed.

6.De beslissingHet College:

- vernietigt de aangevallen uitspraak;
- verklaart de bij de rechtbank ingestelde beroepen van [bedrijfsnaam 2] tegen het besluit van
9 februari 2011 gegrond en vernietigt dit besluit;
- herroept de besluiten van 19 augustus 2010;

- bepaalt dat deze uitspraak in de plaats treedt van het besluit van 9 februari 2011;

- stelt de kosten van [bedrijfsnaam 2] in bezwaar vast op een bedrag van € 487,--, dat AFM aan [bedrijfsnaam 2] moet vergoeden;

- veroordeelt AFM tot vergoeding van de door [bedrijfsnaam 2] in verband met de behandeling van het beroep en het hoger beroep gemaakte proceskosten tot een bedrag van
€ 1.948,--;

- bepaalt dat AFM aan [bedrijfsnaam 2] het door haar betaalde griffierecht in beroep van

€ 302,- en in hoger beroep van € 466,-- vergoedt.

Aldus gewezen door mr. E.R. Eggeraat, mr. M.A. van der Ham en mr. W.A.J. van Lierop, in tegenwoordigheid van mr. A. Douwes als griffier, en uitgesproken in het openbaar op
14 februari 2014.

w.g. E.R. Eggeraat w.g. A. Douwes